昨天中航重机(600765)发布2024年年报。截至本报告期末，公司营业总收入103.55亿元，同比下降10.55%，归母净利润6.4亿元，同比下降52.19%。 直接封死跌停板的中航重机究竟如何，给大家进行价值梳理。 一、公司概况 ☆公司1996年在上交所上市，前身为贵州力源液压，主营液压业务。2007年起，公司着手专业化整合和资本化运作，收购贵州安大航空锻造、贵州永红航空机械等公司，业务扩展至锻造及新能源领域。2009年公司更名为中航重机，继续收购江西景航、陕西宏远进一步做大做强锻铸主业，此后陆续剥离新能源相关资产，到如今形成了以锻铸、液压环控为核心的业务格局。公司重点聚焦军工行业，在航空锻造领域具龙头地位，对航空工业发展形成重要支撑。 二、股权结构 ☆公司大股东实力雄厚，中航工业集团是我国航空防务装备承制主体。根据公司年报，航空工业集团通过直接和间接持有公司25.36%股份，为公司实际控制人，控制权稳定。随着公司“瘦身健体”战略的推进，公司进一步精简子公司数量。目前公司有3个控股子公司，3个全资子公司，2个参股子公司以及6个联营企业，聚焦锻造和液压环控两大业务板块，持续释放发展潜力。 三、确定性及壁垒 ☆公司航空锻件产品品类齐全，是行业龙头。万航模锻、三角防务主要聚焦于飞机锻件；派克新材、航宇科技主要聚焦于航空发动机环锻件；航亚科技主要聚焦于发动机精锻叶片。与上述公司相比，公司在飞机、发动机锻件两个领域并重，在发动机领域同时具备环锻件和盘类件的研制生产能力。从2021年的营收来看显著超过行业其他参与者，公司营收占6家公司航空锻件总营收的约64%。公司深耕高端航空锻铸行业，是我国航空锻造行业中流砥柱。公司背靠航空工业集团，是航空工业集团航空锻铸造专业化平台旗下子公司宏远锻造、安大锻造、江西景航分别是模锻、环锻、中小型锻造龙头。 ①宏远锻造是国内飞机机身结构件锻造龙头： 1）宏远锻造拥有国内外先进水平的锻压设备群，模具制造，锻造、精密铸造、热处理、机械加工以及理化测试等一系列相配套的研发和生产能力；主要产品包括发动机盘、轴、环轧件、起落架、大型叶片、整体模锻件、精密模锻件、各类航空结构等。 2）宏远锻造营收规模远超友商：2016-2023 年营收自 16.5 亿增至 37 亿，CAGR 为 12.2%；2023 年同业公司 A 营收为 24.94 亿。 ②安大锻造是我国大型精密轧制和特种锻造基地： 1）安大锻造拥有自由锻、模锻、环轧、闪光焊系列生产线及先进的理化测试手段，完整的质量保证体系。 2）营收规模远超友商：2016-2021 年安大锻造营收自 14.7 亿增至 23.8 亿元，CAGR 为 10.1%；2022 年安大锻造产值 31.7 亿元，同年同业公司 B 营收 26 亿元，其中航空航天锻件营收 9.96 亿元；同业公司 C 营收 14.54 亿元，其中航空锻件营收 10.86 亿元。 ③安吉精铸是国内铸造领航企业：亦是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023 年营收自 4.16 亿增至 10 亿，CAGR 为 19.2%，净利润自 160 万增至 8307万，CAGR 为 120%。 公司锻造产品以航空飞机及发动机所需的各类锻件产品为主。在模锻、自由锻、环轧等方面拥有较为齐全的生产设备。在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面技术居国内领先水平。除国内航空工业、航发集团、中国商飞等客户外，还是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI等知名航空制造企业的锻件供应商。 ☆ 四、核心成长逻辑 ☆民机市场前景广阔，国产飞机谱系初步建立，公司作为核心供应商将持续获利。公司是中国商飞、航发商发重要供应商：根据商飞官网：国产单通道客机C919目前已获得28家客户的815架订单，年内有望完成取证开始交付。国产支线客机ARJ21交付量连年翻倍，累计交付量有望快速破百。CR929宽体客机研制稳步推进。公司是中国商飞重要供应商；旗下安大公司同时还参与了国产民用大飞机发动机环形锻件的研发。后续随着国产大飞机及配套发动机的批产，公司业绩将受到新的拉动。 ☆持续推进产业链一体化，逐步实现向航空通用基础结构制造商的蜕变。公司持续推进产业链一体化发展，逐步完成从航空锻造龙头向平台型航空基础结构制造商的蜕变。公司以航空为本，立足材料成形专业化发展，构建“材料循环及再生—锻铸件成形—基础结构”的新生态配套环境，打造“研究院+企业”的新业态运营模式，形成一体化研发生产支撑体系，努力成为航空通用基础结构制造商，对航空工业发展形成重要支撑的国家队和主力军。 ①向上游：打通金属原材料循环体系，未来或有较大降本空间。公司推进金属原材料返回体系建设，于 2010 年 10 月参股上大股份，于 2023 年 6 月受托管理青海聚能钛，于 2024 年 5 月受托管理贵州安立，打通高温合金、钛合金返回料回收利用体系。 上大股份是国内唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术并形成产业化、通用发动机试车考核的企业。目前我国高温合金循环再生应用尚存明显差距，以航空发动机为例，我国材料有效利用率较低，通常 90%的材料会成为返回料，而美国已经形成完善的返回料回收利用闭环模式，在高温合金生产过程中返回料使用比例达到 70-90%。上大股份具备高温合金、高性能合金、高品质特种不锈钢的研发和生产能力，掌握循环再生利用技术、高纯净化熔炼技术、组织均匀性控制技术、难变形合金轧制冷拔技术四个方向的 11 项特种合金领域关键性、创新性核心技术，GH4169 等多款高温合金已通过产品验证并实现批量销售。 青海聚能钛业是集钛矿资源开发利用、钛及钛合金熔铸、加工及销售为一身，产业链较为完整的现代化企业。聚能钛业成立于 2008 年，经过十余年发展，聚能钛业年产能达到 6000 吨，其中钛合金产品 1500 吨，逐步形成钛矿资源开发利用、高端海绵钛生产、电子束熔铸、优势钛材生产、基于电子束熔铸的钛及钛合金回收再利用等的钛全产业链布局，在钛铸锭单体重量、电子束熔炼工艺技术方面，在国内有一定地位。 ②向中游：提升大型模锻能力，收购安吉精铸股权布局铸造主业。先后推出两次定增募投项目，推动锻造产品向高端化、大型化、精密化方向转型。 模锻业务朝着大型化、精密化、一体化方向发展：公司于 2018、2021 年通过定增募资，用于建设西安新区先进锻造产业基地、航空精密模锻产业转型升级项目，由宏远锻造承担项目建设；西安新区先进锻造产业基地建设项目新增精密化、大型化模锻件以及难变形材料、超塑性成形等温锻件的生产能力；航空精密模锻产业转型升级项目，项目达产后将提高宏远公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，以应对我国军用、民用飞机和航空外贸转包产品对大型精密模锻件的需求。 收购宏山锻造 80%股权，快速补齐大型模锻能力：公司于 2023 年 7 月 31 日，以 13.18 亿元收购宏山锻造 80%股权。宏山锻造建设有以美国铝业、法国奥布杜瓦锻造布局为样本的500MN 超大型模锻件生产线，125MN 大型模锻件生产线，配套有 25MN、60MN 大型自由锻件生产线；拥有高强铝合金、高强结构钢、高温合金、钛合金等高端材料锻造成形技术，产品类型包括模锻件、自由锻件，产品覆盖航空航天、动力装备、能源石化、轨道运输、防务装备等高端装备制造业。宏山锻造年产能上线可达 14000 吨，目前已形成量产的国内客户包括中国航发、航天各主机厂、北京星航、北京航星、商飞及商发等，外贸客户包括赛峰、贝克休斯及罗罗等。 ③向下游：设立安飞精密制造公司，打造航空通用基础结构零部件主力军。 面对主机厂所对产品提出“近净成型”和“一站式解决”的配套要求，公司于 2023 年 7 月组建以特色机加为核心业务的贵州安飞精密制造有限公司，承载公司深加工业务主力军使命责任，围绕实现锻铸件向零部件级交付转变的定位，发挥拉动产业体系内循环，提高质量降低成本，实现利润增加新动能的积极作用。 构建“1+N”的机加产业体系，公司精密制造业务有望做大做强：宏远、安大、力源、永红体内均拥有完善的机加工能力，公司围绕主机厂要求顺势而为，以“1”为起点，探索 N 的布局，在不同地域打造“N”个机加子公司，实现产业链延伸。 未来公司毛利率有望向上提升：我们选取爱乐达、利君股份、豪能股份 2017-2023 年间航空零部件加工相关业务与公司毛利率进行对比，机加业务毛利率总体高于公司综合毛利率，我们认为，随着公司持续向下游机加领域延伸，公司有望实现从毛坯交付到精密加工交付的转变，在产业链中的配套地位亦或提升，未来盈利能力有望持续提升。 ☆中航力源在航空航天液压元件领域优势明显、地位稳固：中航力源长期从事我国军用航空航天液压元件生产配套，具有液压泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术、离子注入技术、动静压密封技术，在国内同行业中具备领先优势，兼以所处军工行业的资质壁垒、客户认可壁垒，公司优势明显、地位稳固。在“瘦身健体”战略指导下，力源公司军用航空产业交付能力持续提升，2020年航天产品月产达到350台套，全年订单交付率达到94%，有效满足了主机需求。 ☆贵州永红具有核心热交换技术，业务涉及航空领域及非航空领域。贵州永红主要研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及多种材质和形式的热交换器及环控附件，广泛为国内航空航天、工程机械、空压机、医疗、风电等民用领域配套。公司基于航空技术背景，在热交换器领域形成了较强的技术优势，具有代表性的是散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异形钣金件焊接、试验验证等技术，在国内同行业中具备较强优势。 新能源领域快速发展背景下，风电领域或成业务增长点。随着双碳目标的推出，新能源领域已成为下一个风口。根据前瞻研究院相关研究显示，2013-2019年中国风电装机容量（按并网口径）复合增速为15.52%，2019年达到21005万千瓦时，市场前景广阔。公司已和国内外多家风电领域企业达成合作，并且借助和战略合作伙伴瑞典瑞迈公司的合作进入了多家国际公司供应链。未来随着风电在全球范围内的进一步普及，换热器业务存在进一步增长空间。 五、其他关注点 ☆面对行业持续向好的趋势，公司分别于2018年、2021年两次实施定增募资共计约32亿元，投向6个建设项目并补充流动资金，将分别于2022-2024年间完成施工，为公司后续业务持续增长奠定基础。募投项目以锻造为核心全面、加强公司各项业务科研生产能力。考虑公司自有投资在内，锻造业务累计投入约33亿、液压产品投入3亿、换热器产品投入0.7亿。 其中陕西宏远“西安新区先进锻造产业基地建设项目”和“航空精密模锻产业转型升级项目”建成后，将极大增强公司在军民用飞机大型锻件领域的科研生产能力，满足国内军机、国内外商用飞机的需求，实现宏远公司转型升级，公司高端产能将得到极大扩充。 贵州安大的“民用航空环形锻件生产线建设项目”和“特种材料等温锻造生产线建设项目”分别着眼于航空发动机环形件、盘类件两大类型零件，建设完成后将提高公司针对军民用航空发动机锻件的供应能力。 ☆公司2021年通过公开摘牌的方式，对参股子公司安吉精铸增资5000万元，进一步推进了公司在段铸造行业的布局。安吉精铸此次增资，拟引入资金总额6.4亿元以提升关键核心产品制造工艺水平和生产能力，做强精密铸造主业。 安吉精铸公司是中航工业集团下属唯一一家专业化铸造生产企业，主要从事钛合金、高温合金、铝合金、镁合金、钢合金等精密铸件研发、生产和制造。铸造合金种类齐全、铸造工艺全面、处理工序完备，面向航空航天高端铸造领域。安吉精铸2021年营收、净利润分别为5.8亿、0.26亿。目前公司持有安吉公司18.11%的股权，为第二大股东。 公司于 2024 年 10 月 30 日发布公告，拟以自有资金不超过 12987.25 万元，受让中航航空产业投资有限公司（航空投资）持有的安吉精铸 7.81%股权，本次受让完成后，公司持有安吉精铸 21.3%股权。我们认为，此举乃是公司进击航空基础结构件平台的关键一步。近年来，公司持续推进产业链一体化布局，逐步完成从航空锻造龙头向航空基础结构件平台的蜕变。 ☆2023年1月10日公司发布公告：公司明晰战略定位、聚焦主业发展、优化产业布局，进一步加快资源整合，促进航空产业稳链补链强链畅通循环，1月9日与南山铝业签署了《合作框架意向协议》。约定由南山铝业设立全资子公司，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购锻造子公司80%股权。公司拟收购南山铝业锻造资产，主要资产包含5万吨锻压设备，或于2023年即开始贡献中大锻件承制能力，提高公司产品整体盈利能力，同时有利为公司后续大型锻造压机投入生产做技术导入准备工作。 ☆2020年6月8日公司完成了股权激励计划第一期授予，共授予激励对象607.7万股限制性股票，授予价格为6.89元/股，授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等106人，针对净资产收益率、营收复合增速、营业利润率设置了业绩解锁条件。第一期股权激励计划实施以来，公司2020、2021年业绩均实现了快速增长，较好的体现了股权激励的激励效果。按照十年期股权激励计划，公司可以于2023年6月8日以后进行第二期股权激励的授予，2022年第二期股权激励相关准备工作有望开始推进。 六、风险点 ☆下游主机型号列装交付速度不及预期：飞机和航空发动机的研制生产节奏存在不确定性，若航空整机装备研制生产出现拖延，可能导致列装交付速度不及预期，对公司产生不利影响。 ☆公司产能释放速度不及预期：大型锻造设备及等温锻造设备是公司未来发展的重要助力，若设备产能释放速度不及预期，会对公司产生不利影响。 ☆宏山锻造扭亏减亏风险：公司 2023 年新收购宏山锻造 80%股权，目前尚处于资质取得阶段，若未来宏山锻造扭亏减亏不及预期，则可能对公司经营业绩造成不利影响。 ☆收购安吉精铸部分股权不及预期的风险：公司收购安吉精铸部分股权，聚焦铸造主业，若收购进展不及预期，则可能对公司经营业绩增长造成不利影响。 七、研报/年报跟踪 ☆2024年年报。公司营业总收入103.55亿元，同比下降10.55%，归母净利润6.4亿元，同比下降52.19%。