Costco，它位居世界500强第20名，在美国零售界力压群雄，成为第三大零售公司，市值4324亿美金，远超阿里巴巴和拼多多。2024年，Costco营收超2544亿美元，净利润74亿美元。

美国投资大师芒格更是对其称赞有加，将其纳入为数不多的成功投资项目中。Costco究竟凭什么取得这些成绩？又有哪些独特的商业智慧？下面，让我们深入分析Costco的商业逻辑与发展脉络。

Costco来自美国，目前已经在全世界拥有897家门店，全球持卡人数超过1.37亿，这个数量相当于我国广东省总人口，或者印尼、巴西的全国总人口。

1976年，一位名叫索尔·普瑞斯（Sol Price）的连续创业者，在美国加州圣地亚哥创办了一家名叫“普瑞斯俱乐部（Price Club）”的会员制仓储卖场。他将服务海员的模式（提供存储、理发、冰激凌等服务）和针对联邦雇员的会员制折扣零售模式相结合，创立了FedMart。

因折扣零售市场竞争激烈，面对凯马特和沃尔玛的竞争，Sol Price压力巨大。后来，他引入欧洲的Supercent模式，却因商务谈判能力不足，被赶出了公司。

但Sol Price并未气馁，60岁时再次创业。他回归第一性原理思考，聚焦FedMart的仓储部门，发现利润主要来源于仓储而非门店。于是，他开创了大仓模式，主要面向ToB客户，简化运营流程，直接以托盘存储商品，降低了运营成本。

但起初，ToB客户市场反应不佳，直到与圣地亚哥当地信用社合作，让信用社客户享受会员价，才发现C端客户的口碑传播力量，从而将业务转向ToC，开启了Costco的传奇之路。

反向定位与做减法：

Costco一直与沃尔玛反向定位，沃尔玛用3万到5万个SKU覆盖全品类，Costco则仅用3千到5千个SKU。这种极简模式极大地降低了运营成本，使Costco能够提高员工工资，提升员工满意度和忠诚度。同时，它专注于选品能力，在好商品上打造极致性价比，吸引了美国最富裕的阶层，其客群家庭平均收入达12.5万美元，远超沃尔玛的8万美元。

规模优势与利润克制：

尽管沃尔玛销售额是Costco的2.5倍，但Costco在单一SKU上对供应商来说是全球最大客户。Costco给自己设定了毛利率不超过12%的护栏指标，将从供应商处获得的好处88%都给了客户，这使得其客户忠诚度极高。例如，其著名的热狗一直维持1.5美元的低价，坚决不涨价。

运营利润与价值观践行：

Costco运营利润的70%来自会员费，30%来自商品零售。它践行客户第一、员工福利、尊重供应商、股东第四的价值观。员工工资比沃尔玛高30%，员工流失率低至7%，远低于行业平均的20%。在尊重供应商方面，与国内供应商常被压榨不同，Costco给予供应商应有的尊重，共同构建良好的商业生态。

美国70年代后，人口从城市向郊区转移，这一趋势对零售行业产生了深远影响。而Costco的仓储式模式，也契合了郊区居民周末集中采购的需求，人们可以开车前往Costco，一次性购买大量商品。

70年代的美国面临着巨大的通胀，消费者对性价比的追求达到了新高度。汽车的普及让人们的采购半径大幅增加，为Costco这种大型仓储式超市的发展提供了便利条件。

美国二战后的婴儿潮一代在80年代长大成家立业，家庭消费需求大增，Costco以家庭消费为核心的模式正好满足了这一市场需求。

80年代美国社保和401K计划的推行，以及信贷大放松，使得人们对未来保障增加，消费意愿增强，进一步推动了Costco的发展。

从供给端来看，美国物流供应集中，运输成本低，产品标准化程度高，可以实现全国供应。而中国是分布式的供给模式，各地差异较大，难以实现像美国那样的标准化产品全国供给。

从需求端来看，中国城市居住密度极高，社区商业发达，人们更倾向于便捷的社区购物，而非像美国那样周末开车去大型超市集中采购。山姆会员店在中国的成功，更多是靠供应链和产品能力吸引流量，而非居住形态带来的购物习惯。因此，中国很难出现像美国那样的线下Costco。

在中国，零售市场竞争异常激烈，有沃尔玛、永辉、胖东来等超市，有便利店、农贸市场，还有美团外卖、叮咚买菜等即时配送平台。如果要在中国复制Costco模式，面临诸多挑战。

例如，国内竞争对手众多，当一家新店盈利后，很快会有大量竞争对手涌入，进行价格战和补贴战，导致市场环境恶化。

而且，Costco模式中的自有品牌商品和规模效应的形成需要时间和稳定的市场环境，在中国快速变化和高度竞争的市场中，很难实现从0到1的突破。像胖东来这种注重服务和品质的区域零售企业，虽然在当地口碑极佳，但由于其个性化服务管理半径短，也难以实现全国复制。

零售行业没有长期固定的正确模型，受基础设施、技术进步、市场环境等多种因素影响。

美国零售行业历经130年从铁路公路时代发展到互联网时代，而中国仅用30年就走完了类似历程，这使得中国零售行业发展变化极快，难以用传统的DCF模型进行估值。

例如，过去十几年中国A股的零售上市公司大多被当作成长股炒作，而非用稳定的价值股估值方法。

Costco目前市盈率高达50多倍，上市以来股价涨了400倍（未算股息，利润80%用于分红）。

市场给予它如此高的估值，一方面是因为它有提升利润率的潜力但选择克制，践行客户第一的价值观；另一方面，它作为美国零售核心资产，业绩稳定增长，单店收入持续提升，过去20年PE总体在30倍上下，展现出强大的抗风险能力和盈利能力。

但与茅台等传统优质资产相比，茅台毛利率净利率更高，复合增长率也超过10%，但市盈率仅在25-30倍之间。这表明零售行业的估值受多种因素影响，与传统行业存在较大差异。

同时，中国零售企业估值更难，电商格局不断变化，拼多多、抖音电商等的崛起打破了原有的市场格局，使得零售企业的未来充满不确定性，难以用常规方法准确估值。

零售行业充满了挑战与机遇，Costco的成功为我们提供了宝贵的经验和启示。在未来，随着技术的不断进步和市场环境的变化，零售行业又将走向何方？这值得我们持续关注和深入思考。



【文本来源@投资实战派的音频内容】