题要：在“对赌协议”倒逼、持续亏损与合规争议等多重压力下，北芯生命的上市之路充满曲折，也充满了变数？

作者：王晓

编辑：李朋

作为一家专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售的国家高新技术企业，深圳北芯生命科技股份有限公司（以下简称“北芯生命”）自启动上市计划以来，一直颇受资本市场与舆论的关注。

事实上，早在2021年，北芯生命便曾向港交所递表，后因商业化不及预期、营收增长缓慢等原因“改道”闯关科创版。

但在2023年，公司科创板首战未果。直至前不久的2025年3月31日，北芯生命选择再次更新科创板招股书。

如此算起来，这已经是北芯生命的第三次冲击上市。可以看到，公司一方面对于登陆资本市场孜孜不倦，另一方面上市进程却不太顺利。

在“对赌协议”倒逼、持续亏损与合规争议等多重压力下，北芯生命的上市之路充满曲折，也充满了变数？

资本催熟的IPO求生战？

北芯生命的上市紧迫性，与其背后资本对赌协议的“高压线”密不可分。

公开信息显示，北芯生命成立于2015年，是一家专注于心血管介入医疗器械的企业，主要产品为血流储备分数（FFR）测量系统及血管内超声（IVUS）诊断系统产品。

自2015年成立以来，公司共计完成七轮融资，累计募资超10亿元。根据招股书，北芯生命的投资方阵容十分亮眼，包括红衫中国、松禾资本、泰格医药（300347.SZ）、倚锋资本、夏尔巴投资、国投创合、荷塘创投、启明创投、博裕资本、Springhill、Octagon Investments、北京华盖、Coranking、中国太平等，大量专注生物医药投资的明星机构纷纷入局，直接推动公司投后估值从5400万元飙升至53.2亿元，膨胀近百倍之巨。①

然而，资本狂欢背后是对赌协议的严苛条款：若2024年12月31日前未能成功上市，北芯生命需以年化12%的复利回购投资者股份，总成本可能超过10亿元。②

尽管提交上市申请可暂时解除对赌条款，但若此次IPO失败，宋亮或将面临巨额回购压力，而资本方则可能通过低价转让股权止损。②

如此来看，这场资本驱动的上市冲刺，本质上是北芯生命为“续命”而不得不做的奋力一搏？

而在这场资本博弈中，投资者的目标显然是以相对较低的价格入股，为未来可能的增值预留足够的空间。至于企业方面，是为了获取更多的资金支持努力设定较高的估值。因此，双方在上市前达成了一种平衡：投资者先行注入资金，但要求企业在约定时间内实现IPO或达到既定的目标；若企业未能达标，则需按协议回购股份，并可能面临额外的补偿，如以高价回购股权等。

按照协议，北芯生命与上述投资机构约定一旦触发回购，投资者不仅能收回入股成本及已宣布但未分配的利润，还能获得入股成本年化12%的复利补偿。这一回购约定如“滚轮”，推动着公司在产品商业化初期就急忙踏上IPO之路。

市场扩张难掩盈利困局

聚焦在北芯生命的核心产品来看，说其尚处于产品商业化初期并不冤枉，因为公司还未在市场站稳脚跟。

据悉，北芯生命目前在市场上主打的是血流储备分数（FFR）测量系统和血管内超声（IVUS）诊断系统，该产品虽然填补了国产空白，但商业化表现远未达预期。

招股书数据显示，2020年至2024年，公司累计营收6.46亿元，同期亏损却高达10亿元，2024年净亏损虽然收窄至5373万元，但经营性现金流仅勉强转正。③

此外，北芯生命还在背负着集采政策的冲击，考虑到公司需要在降价与市场份额之间做出平衡，这将进一步压缩其利润空间，自然会进一步影响其业绩表现。

数据显示，2023年公司旗下IVUS导管纳入省际联盟集采后，销量翻3倍至2.17亿元，但单价从6497元暴跌58.5%至2696元。

以此为参照，若未来相关产品进入国家集采，价格可能进一步下滑。与此同时，公司旗下FFR系统虽在国内市占率达31.4%，但随着乐普医疗等国产竞品已加速入场，价格战风险加剧，同样会对公司长期业绩表现构成负面影响。③

更重要的是，北芯生命在研产品也存在较大的不确定性，意味着公司不管是目前还是未来的盈利前景都存在争议。

当前，北芯生命存着着研发高投入与商业化迟缓的矛盾。公司2022-2024年研发投入累计达3.89亿元，占营收62.4%，但8个在研产品中5个处于早期阶段，预计2025年后才能获批，短期内难成收入支柱。

考虑到公司此前主打产品FFR商业化进程缓慢，市场对其一直存在着“盈利不足以支撑估值”的质疑也就不足为怪了。

合规与股权争议“暗雷”？

如果说商业化盈利、市场竞争等问题一直影响着北芯生命在投资者心目中的“底色”，那么公司已引发监管多次问询的激进销售策略与股权结构问题，可能成为IPO路上的“致命伤”。

众所周知，合规问题一直都是很多企业上市路上的拦路虎，特别是对于北芯生命这样的热门上市标的而言，合规审查会成为各方关注焦点，企业方需在聚光灯下坚守红线。

然而截止到目前，北芯生命已经被相关媒体扒出存在不少可能会影响其上市进程的合规“暗雷”。

比如，公司被认为销售费用真实性存疑。

医药企业的销售费用特别是学术推广费的合规性审查，一直都是IPO审核关注的重点方向之一。在医疗反腐持续加码的行业背景下，学术推广更是市场焦点。

但根据北芯生命招股书数据显示，2021-2023年，公司会议推广费占营收10.73%-27.07%，远超同行可比公司3.53%-8.81%的水平。再加上推广合作方“众智（北京）国际会议展览有限公司”2023年参保人数为0、此前也不超过4人的“扎眼”数据，北芯生命被认为存在虚构费用或商业贿赂的情况。④

北芯生命还曾卷入股权激励涉嫌利益输送的讨论。

据统计，北芯生命近5年累计花费了5.78亿元股权激励费。尤其在产品刚刚走向商业化的2021年和2022年，公司股权激励费用相当高，2021年达3.21亿元，2022年达1.49亿元。⑤

对此，北芯生命方面的解释是，这些高额的股权激励费用是为了留住核心人才。不过在公司产品走向商业化的关键时期，股权激励的定价合理性仍然引发了市场的疑问。

2021年，实控人宋亮以每股1元认购股份，同期机构增资价却高达1286.62元/股，差价悬殊引发代持嫌疑。在问询环节，上交所也要求说明当年宋亮认购是否存在变相代持。⑤

此外，公司历次融资同股不同价现象频现（如2022年增资价28.88元/股，转让价仅13.33元/股），进一步加剧了北芯生命的合规风险。

客观来看，北芯生命诸如国产首个60MHz IVUS系统的技术突破值得称赞，其心血管诊疗市场年增速超20%的行业潜力也足以成为其核心卖点，但持续亏损、集采压力与治理隐患难免让一些投资者望而却步。

如果此次公司IPO成功，或为国产高端医疗器械突围外资垄断提供范例；若失败，则可能成为资本催熟模式下又一牺牲品。对于市场而言，北芯生命的命运不仅是企业个体的存亡，更是中国创新医疗器械行业能否跨越“烧钱-上市-盈利”怪圈的试金石。

技术优势能否抵御得了资本寒冬？公司远景又能否消化掉公司发展过程中所面临的种种问题？只能说，创新医疗器械领域的国产替代长路漫漫，还需要整个行业的共同努力。

编后语：

北芯生命的上市之路，像极了一部跌宕起伏的“三幕剧”：首战港交所折戟，再战科创板铩羽，第三次捧出招股书时，围观者已从期待转为唏嘘——这究竟是创新突围的马拉松，还是资本催熟的“续命”短跑？

头顶对赌协议的“达摩克利斯之剑”，北芯生命被迫在IPO赛道上狂奔。资本方挥舞着年化12%的复利“小皮鞭”，公司若不能如期上市，10亿元回购压力足以让账本“失血休克”。这场博弈中，资本像精明的赌徒，企业则成了被倒计时追赶的“负债跑者”。

然而，商业化成绩单却像一部“盈利迷途”的连续剧。营收6.46亿，亏损10亿，堪称“烧钱如流水的艺术”。集采政策更如一把双刃剑：销量翻倍，价格腰斩，利润空间被压缩得像块薄饼。研发投入占营收六成，产品却多数躺在实验室“襁褓”中，市场不禁发问：技术光环能否照亮盈利的隧道？

更棘手的是合规“暗雷”。销售费用高企、推广公司“零参保”、股权激励价差悬殊……这些问题像藏在IPO礼盒中的哑炮，稍有不慎便可能炸碎上市梦。

北芯生命的困境，恰是创新医疗器械行业的缩影：资本狂欢催生估值泡沫，但技术突围需要耐心。与其在“烧钱-上市-套现”的怪圈中疲于奔命，不如将目光投向更远的路——优化成本结构、打磨产品竞争力、建立合规护城河。

毕竟，医疗器械的春天，不在敲钟瞬间的镁光灯下，而在每一次以患者为本的技术突破里。或许，北芯生命该学学马拉松选手的智慧：调整呼吸，保存体力，毕竟真正的终点，是穿越资本寒冬后，那份能自我造血的可持续生命力。

注：