前天，胡润研究院发布了《2024胡润中国500强》——寻找中国最具价值非国有企业。台积电、腾讯、字节跳动占据前三，华为则重返前十。胡润中国500强企业总价值上涨6.6万亿元（13%），达到56万亿元。
今年的榜单，白酒企业集体滑铁卢，仅有郎酒、迎驾贡酒、剑南春三家非国有企业酒企上榜，而且排名与价值较去年均下降。而去年还在榜单上的舍得酒业、珍酒李渡、口子窖等三家酒企已经跌出榜单。
舍得酒业和口子窖跌出榜单可以理解，业绩不行，进而拖累了市值。
舍得酒业的2024年度业绩预告，预计全年净利润为3.2-4.2亿元，同比下滑76.29%-81.93%，跌了近8成，其中第四季度单季亏损2.99亿元，同比下滑了162.7%，创下十年来首次季度亏损纪录。近一年内，舍得酒业的市值最高点为286亿元，现在为186亿元。
口子窖的2024三季度财报显示，营业收入下滑22.04%，净利润下滑27.72%，这是2020年之后首次下滑。近一年内，口子窖的市值最高点为288多亿，现在不到218亿元。
但有着港股白酒第一股、中国酱香白酒第二股光环的珍酒李渡，业绩一直看起来还不错。
2023年，珍酒李渡营业收入70.30亿元，同比增长20.10%；经调整净利润16.23亿元，同比增长35.50%；旗下四大品牌珍酒、李渡、湘窖和开口笑均同比实现双位数增长。
2024年8月，珍酒李渡的2024年半年报显示，实现营业收入41.33亿元，同比增长17.5%；经调整净利润10.2亿元，同比增长26.9%，营业收入、经调整净利润连续实现两位数双增。
但市场并不买账。珍酒李渡上市后市值一度冲到过420亿港元高点，随后一路下跌。2024年，珍酒李渡的市值从387.66亿港元的高位跌至现在的243亿港元。算起来，跌去近半。
当然，整个2024年中国白酒行业深度调整，市场也缺乏信心。从二级市场的表现来看，白酒行业整体市值也在2024年出现显著降速。Wind数据显示，截至2024年12月31日，A股19家白酒上市公司的总市值为33635亿元，相比年初减少逾5000亿元。
行业大环境如此，虽然身处港股，珍酒李渡也不能独善其身。
但正如巴菲特所说，股票市场从短期看是投票机，从长期看是称重机。那么珍酒的“重量”究竟几何？
作为一个以二线酱酒为主的企业，持续攀升的业绩增速和渠道动销是其能否赢得资本青睐的关键。
上市后珍酒李渡面临业绩增长放缓、存货逐年走高、毛利率低等考验。自2021年至2023年，珍酒同比增速分别为112.7%、14.8%和20.1%，自2022年起增长乏力。
而珍酒的营收增速一直被认为是“虚胖”嫌疑。拆解珍酒李渡的营收结构可见，批发渠道占比在80%左右，依赖经销商囤货压货，真实终端动销存疑。
珍酒李渡的渠道库存水平也令人担忧。2020至2022年，珍酒李渡的存货周转天数，分别为517天，414.4天及612.8天，到2023年，其存货周转天数上升到了702.85天。2024年中期的业绩报告显示，2024年上半年，公司存货达到64.88亿元，同比增长17.43%，存货周转率仅为0.26次，这一数据反映出市场对于其产品的接受度不高。综合来看，珍酒李渡的业绩存在“脉冲式增长”风险。
实际上，珍酒李渡的业绩还与高企的营销费用密不可分。
2023年，公司业绩增幅为20.1%，而销售及经销开支同比增长21.2%至16.3亿元，2020年该支出仅为4.03亿元，三年间增长3倍。
高额的销售费用也挤压了珍酒李渡的盈利能力。珍酒李渡的毛利率表现一直难言乐观。2021年至2023年，其对应毛利率分别为53.5%、55.3%、58.03%，2024年上半年毛利率略微提升至58.8%，这一数据远低于贵州茅台的91.76%、五粮液的77.36%和汾酒的76.69%，甚至低于行业整体毛利率82.52%。
在百酒研究局看来，珍酒遭遇到的是资本市场的信任危机。
珍酒李渡不是没有讲增长故事。
这些年，珍酒销量连续三年下滑，2021年—2023年销量分别为14761吨、12856吨、12630吨。珍酒李渡曾向媒体解释称，这主要由于珍酒调整产品结构，产品高端化导致销量减少。
但珍酒李渡的高端化并没有太大的实质性突破。2024上半年，珍酒李渡的高端产品销售收入为10.92亿元，同比增长17.9%；营收占比仅为26.4%，与去年近乎持平，是公司最小的产品板块。其核心营收依然来自次高端、中端及以下产品。其中次高端产品营收16.81亿元，同比增长32.6%，营收占比由36%提升至40.7%；中端及以下产品收入13.61亿元，同比增长2.7%，占比从37.7%减少至32.9%。
另一个增长故事是扩产。目前，珍酒的年产能已达4.4万吨，此外年初珍酒还启动了总投资达110亿元“百亿珍酒增产扩能项目”，建成后将实现新增年产优质酱香白酒3万吨以上产能。
但与此同时，在贵州省白酒企业商会年会上公布的2024酱酒行业数据显示，2024年中国酱酒产能约65万千升，同比下降13.33%，这是酱酒热以来行业产能近年来首次下降，主销产品价格带也在回落。在业内看来，国内酱酒市场仍在扩容，但去泡沫、集中化持续，深度调整远未见底。
这个增长故事也有可证伪性。在酱酒产能已严重过剩的时代，市场质疑珍酒其“以产定销”模式在需求萎缩下的可持续性，“产能即市值”逻辑失效。
珍酒李渡股价腰斩的实质是市场对其“伪高端、真压货”商业模式的否定。若不能迅速优化渠道结构、提升品牌力，从“规模扩张”转向“价值深耕”，否则财报数据再靓丽，也难掩资本市场用脚投票的现实。
