医药领域，什么样的生意才算是好生意？

对于这个问题，不同人有不同的答案，但基本离不开两个核心：强监管和研发难度大。

强监管，会大幅拉高准入门槛，减少同质化竞争；而研发难度大，能够成功研发出产品的公司往往可以获得较高的利润率。

从这一点来看，疫苗生意无疑也是一门好生意。从监管角度来看，疫苗是用于健康人群的药物，这决定了其必须受到更严格的监管。而从研发难度来看，疫苗的研发难度不亚于创新药，一个疫苗从立项到正式上市需要数十年，资金成本高达数十亿。

按理说，像疫苗这样的高门槛生意，行业内的企业应该赚得盆满钵满才是，但现实却恰恰相反，目前大部分的上市疫苗企业都处于“保本线”边缘。

以沃森生物为例，作为国内主要上市疫苗企业之一，沃森生物如今却十分挣扎。据4月12日披露的财报显示，2024年沃森生物实现营收28.21亿，同比下滑31.41%；实现净利润1.422亿，同比下滑66.1%。从利润率来看，2024年沃森生物毛利率高达79.69%，但净利率只有6.18%。受业绩的拖累，近年来沃森生物的股价表现也不太好。截至4月23日收盘，沃森生物股价报收10.23元/股，跟高点96.68元/股相比缩水近九成，市值则大幅蒸发1382亿。

如果仅从准入门槛来看，疫苗生意无疑是一门好生意。

毕竟，强监管和极高的研发难度，可以大幅提高了疫苗行业的准入门槛，保证供给上相对有限。

不过，生意讲究的是供给和需求两个方面。准入门槛高只会对供给方面有影响，但无法决定需求，而疫苗行业的困境正是来自需求上。

资料显示，疫苗按国家政策可分为两类，一类疫苗是指政府免费向公民提供，公民应当依照政府的规定接种的疫苗如乙肝疫苗、百白破疫苗、脊髓灰质炎减毒活疫苗等；二类疫苗由公民自费并且自愿接种的其他疫苗如Hib疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等，一类疫苗主要针对的都是7岁以下的婴幼儿群体，二类疫苗的针对人群较广。

目前，疫苗的主要针对人群以儿童为主，在全球疫苗市场中，儿童疫苗市场占比约60%，成人疫苗市场占比约40%。

新生儿出生人口的下降，直接导致市场对于一类疫苗需求减少，但由于疫苗企业的产能相对固定，这导致疫苗企业不可避免地进入“价格战”中。

当然，疫苗企业也并非没有意识到这一点，近年来大量疫苗企业将目光瞄准到成人市场，比如流感疫苗、肺炎疫苗、狂犬疫苗以及近年来最热的HPV疫苗。

不过，虽然成人市场在需求上没有太大问题，但当各个疫苗企业都将目光放到成人市场，虽说疫苗企业有限，但供给上难免又会出现问题。

以近年来最为火热的HPV疫苗为例，在HPV疫苗刚刚推出之前，GSK的进口二价HPV疫苗三针全程接种价格在1800元左右。2020年万泰上市首个国产二价HPV疫苗，全程接种价格降至千元以下。2022年沃森的同类产品上市，当年万泰和沃森在各省的中标价格还是329元/支和245元/支；2023年，广东省中标价格明显下降，分别是116元/支和146元/支；2024年，万泰在江苏省的中标价是86元/支，沃森在海南省的中标价是63元/支；可以看到，二价疫苗的价格在持续走低。

整体而言，目前疫苗行业还在底部徘徊，作为基本盘的一类疫苗受出生人口下降的影响，需求持续走低；需求有所增长的二类疫苗，却又因为竞争加剧而陷入“价格战”之中，从这两点来看，疫苗看似是一门好生意，实则却布满了荆棘。

创新、研发才是第一生产力。

当一个行业陷入死循环之后，唯有创新才能让其走出困境。

实际上，虽说目前疫苗行业的困境是受供给和需求的影响，但本质上还是缺乏创新能力。

过去，由于强监管和研发难度大的两大特点，疫苗行业的竞争并不充分，疫苗企业往往手里只要有几款成熟产品就可以“躺着赚钱”。

不过，随着HPV疫苗进入中国市场后，疫苗行业的规则被改写。当智飞生物凭借着为默沙东代理九价疫苗在2021年实现了超过100亿的净利润时，大量疫苗企业开始不再只看着手里的一亩三分地，纷纷涌向HPV疫苗市场以求分得一杯羹，曾经这被视为疫苗行业转向创新的开始，但本质上其实只是跟随策略。

还是以HPV疫苗为例。2022年万泰生物凭借二价HPV疫苗营收规模突破了110亿，但沃森二价HPV疫苗上市之后，两年时间就卷崩了整个HPV疫苗板块。资料显示，HPV疫苗分为二价HPV、四价HPV、九价HPV。HPV疫苗2024年批签发195批次（-64%）。其中，二价HPV疫苗下滑较多：2024年批签发89批次，其中GSK批签发5批次（-50%），泽润生物15批次（-44%），万泰生物69批次（-78%）。然而，就是在这样的明显“供过于求”的背景下，HPV疫苗的竞争却仍在继续。

整体来看，目前国内疫苗企业只能在已被验证的赛道上卷，无论是流感疫苗、肺炎疫苗还是HPV疫苗，而这样永远无法走出内卷的困境。

回到沃森生物身上，其就是奉行跟随策略并最终走向失败的最好案例。回看过去，沃森生物近几年的重要操作基本是跟随为主，但每次却都是慢人一步。

在疫情之初，沃森生物率先启动了疫苗研发的工作，但直到2023年12月，沃森生物联合复旦大学、上海蓝鹊共同研发的新冠变异株mRNA疫苗才获批纳入紧急使用，而此时疫情却已经接近结束了；而在HPV疫苗大热时，沃森生物也果断入局，其二价疫苗产品在2022年上市，但没多久便遭遇“价格战”；此后，沃森生物又转向九价疫苗，据西南证券统计的数据显示，沃森生物的九价HPV疫苗研发项目预计完成时间为2029年，但结合当下的市场环境，届时可能连汤都喝不到了。

从费用支出来看，沃森生物常年走的都是“轻研发、重营销”这条路。2022到2024年期间，沃森生物的研发费用分别为9.329亿、7.764亿和5.965亿，而对应的销售费用则分别为20.22亿、15.2亿和9.788亿，研发费用基本是销售费用的一半。在开头的内容中提到，疫苗是一个门槛极高的行业，一个疫苗从毒株获取到正式上市需要数十年，资金成本高达数十亿，而仅凭沃森生物这样的研发投入，想要实现真正的创新近乎不可能。

当下，我们常说国内疫苗行业陷入极度内卷的局面，各大疫苗企业都处在保本线的边缘。但有一个残忍的事实：全球四大疫苗企业辉瑞（Pfizer）、葛兰素史克（GSK）、默沙东（MSD）、赛诺菲（Sanofi）占全球近90%的份额。

对于沃森生物而言，在技术含量极高的疫苗行业，靠跟随不是出路，对于其他的疫苗企业也是如此。