昨晚，于1962年由吴平原和友人在美国加州创办的最老华资银行——国泰银行发布了一份最新中美经济年度报告。

过去七年来，中美关系一直走下坡路。 由于担心这种关系可能进一步恶化，中美最高领导于2023年11月在旧金山举行会议。这次会议即使不是逆转，也标志着不断升级的紧张局势的显着停止。问题出现了：是什么阻止了这两个大国之间从战略竞争发展为全面对抗？

国泰银行认为有两个主要因素。首先，从中国的角度来看，人们可能已经认识到中国经济并不像北京之前认为的那样有弹性。2008年全球金融危机之后，北京一直认为，与西方经济体相比，其中央控制的经济模式将带来更优异的经济增长。COVID-19大流行在2020年和2021年对美国和西方造成了严重扰乱，但同期对中国造成的损害相对较小，增强了北京的信心。北京“东升西降”的说法获得了关注。然而，2022年中国实施的零新冠政策暴露了中国经济更大的脆弱性，导致经济停滞。认识到这些挑战以及稳定经济的必要性，北京现在可能认为直接挑战美国的领导地位没有什么好处。

其次，从美国的角度来看，2022年2月开始的俄乌战争和2023年10月开始的以色列-哈马斯战争等突发事件加剧了美国对亚太地区冲突的厌恶情绪。 因此，美国寻求对中国采取更加和解和友好的态度，以避免进一步的冲突。旧金山会议成功降温，在恢复军事通讯、打击毒品等方面取得进展。

过去六个月，美国和中国的经济路径日益分化。尽管衰退警告不断，但美国经济表现出了韧性和优越的经济增长，目前的就业数据表明2024年和2025年还有进一步增长的空间。鉴于经济强劲和通胀粘性，美国通胀和利率的未来走向是什么 2024 年剩余时间的利率是多少？相反，中国经济却遭遇多重挑战。北京能否尽快实施有效政策来重振疲软的经济？此外，在去风险时代，国际贸易、投资和全球供应链如何演变？报告详细探讨了这些紧迫问题。

美国经济展望

在美国过去的五十年里，当美联储提高利率以抑制通货膨胀并给过热的经济降温时，往往会导致经济衰退，特别是在收益率曲线倒挂的情况下。 然而，当前的货币紧缩周期似乎有所不同，预计短期内不会出现衰退。为什么这次不同？虽然原因包括与国债市场实践和金融市场相关的不清楚因素，但我们探讨了真实的经济因素。

首先，得益于先进的水力压裂技术，美国正受益于页岩油气生产的复苏。 美国石油和天然气产量在COVID-19大流行期间受到干扰，目前已创下历史新高。 美国现在是世界上最大的石油和天然气生产国，这可能会让一些人感到惊讶。 供应的增加对于避免20世纪70年代的滞胀重演至关重要。与20世纪70年代类似的负面供应冲击发生在俄罗斯2022年入侵乌克兰以及西方对俄罗斯石油和天然气实施制裁的同时，能源产量也随之增加；产量稳定了汽油价格并应对了供应限制的通胀压力。

其次，乌克兰和加沙地带的冲突促使美国军事和国防装备产量在过去六个月内迅速增加，达到历史新高。这一激增提振了美国GDP，联邦国防支出同比增长从2021/2022 的0%左右上升到2023年的7%。

第三，2021年和2022年通过的主要法案，包括2021年的基础设施投资和就业法案（IIJA）、2022年的CHIPS和科学法案以及2022年的通胀削减法案（IRA），产生了模拟财政支出，并重振了美国制造业和供应链。其影响体现在国家和地方政府消费和投资同比增长4%。制造业建设也显着增长（去年1,200亿美元），抵消了因移民减少和抵押贷款利率上升而导致的住宅建设投资从疫情高点下降的影响。

最后，尽管科技裁员广为人知，但我们不能忘记人工智能科技公司增长的重要性，更广泛地说，科技行业持续增长的重要性，这两者都推动股市创下历史新高。下图显示了实际非住宅投资的三个主要组成部分，并根据GDP平减指数（20,230 亿美元）对通货膨胀进行了调整。正如之前提到的，与2000年和2008年之前的紧缩周期不同，没有看到设备（红线）和结构（蓝线）的总资本投资下降。此外，软件和知识产权产品的投资持续增长（绿线）。请注意，这一对利率不太敏感的组成部分已成为非住宅投资的最大组成部分。

这些因素是推动美国经济保持弹性的重要组成部分，并且在不久的将来可能会保持积极的势头。此外，大量的人工智能投资预计将提高未来的生产力。展望未来，预计美国经济增长将保持2.5%的稳定趋势。由于通胀保持在2%以上且经济增长潜力巨大，预测美联储将在2024年将短期利率维持在远高于4%的水平。

中国经济展望

尽管去年有关中国经济的负面消息广泛存在，包括消费者需求平淡、制造业疲软以及住宅建设急剧下降，但中国政府公布的2023年GDP增长5.2%。这一数字与普遍看法形成鲜明对比，令人怀疑中国官方统计数据的准确性。事实上，任何表现出这些特征的西方经济体几乎肯定会陷入衰退。加州大学洛杉矶分校安德森预测开发了一种直接的替代模型来评估中国的GDP增长。该模型考虑了四个关键变量的年增长率。 2023 年，能源消耗预计为4.3%，二氧化碳排放量为2.5%，贸易总额（进出口总额）为-5.3%，房价增长率为-30%。根据预测模型，中国2023年GDP增长率预计为0.8%，这一数字远低于中国官方的预测，考虑到预测误差相差不显着。

下图展示了模型对中国历史GDP的估计（红线）与国家统计局官方数据（蓝线）之间的比较。显然，与官方统计数据相比，评估的显示增长率始终较低。值得注意的是，模型考虑了2023年中国房价的-30%，这反映了中国房地产行业的动荡，如恒大、碧桂园等主要开发商面临清算。然而，如果以中国官方公布的70个城市平均房价下降-4%作为全国代表，套用模型得出的结论是中国GDP增长率为3.1%。虽然4%的下降可能是准确的，但它并不能反映基本的市场价格。相反，政府采取干预措施来支撑濒临破产的房地产公司，并阻止住房单元进入市场，从而掩盖了价格的急剧下跌。

通过比较美国和中国的房地产ETF，凸显出中国房地产市场的困境。例如，2022年和2023年，先锋美国房地产ETF（VNQ）的增长率分别为-21%和+7%，而MSCI中国房地产ETF（CHIR）的跌幅为-30%和-37%。

下图说明了中国房地产泡沫的规模以及随后的破裂。该图显示了美国和中国的年度直接住宅投资占GDP的百分比，数据为1995年后的可用数据。从历史上看，上个世纪美国住房投资平均占GDP的4.5%（虚线）左右，仅在1950年（6.9%）和房地产市场崩溃前的2004-2006年期间（峰值为 6.6%）超过 6%。尽管美国和中国的房地产市场存在明显差异，例如中国近期的城市化进程，但我们武断地假设6%为房地产泡沫的指标阈值。按照这个标准，中国的住房市场自2006年以来就已经出现过度投资。以中国平均住房面积80平方米计算，自2011年以来，中国每年建设的住房数量超过800万套。截至2023年12月，仍有7300万套住房。 中国正在建设的住房单元。

在美国房地产泡沫破裂的最初三年（2006-2008年），住房投资占GDP的比重下降了3.1个百分点（从6.6%下降到3.5%）。中国房地产市场的崩盘也出现了类似的情况，住房投资占GDP的比例下降了3.6个百分点（从2020年的10.3%下降到2023年的6.7%），以平方米计算的新屋开工量比2019年下降了58% 顶峰。以当前美元计算，下降 22%；以购买力平价计算，下降 11.7%。 对于美国来说，过去80年来，有六次这种幅度的下滑与经济衰退有关，只有两次与经济衰退无关。

两个例外之一是1966年，当时实际国防开支增长了11%，其基础是占GDP的9.6%（这是越南战争的积累）。中国预计国防开支将在占GDP 1.6%的基础上增加7.2%，而需求对经济的影响则要小得多。第二次是2006年底，住房建设的崩溃在2008年初的大衰退中达到顶峰。中国目前的住宅投资水平仍然很高，这表明有可能像2006年美国的情况一样进一步下降。 这些数据和中国人口的减少对于中国住房危机的解决来说并不是一个好兆头，除非增长非常缓慢甚至出现负增长。

与股市崩盘相反，房地产行业严重依赖债务，开发商和购房者往往通过贷款和杠杆来获得融资。随着房价下跌，资产负债表一侧的价值下降，而另一侧的名义债务保持不变。这种不平衡给借款人和贷款人维持偿付能力或恢复财务健康造成困难。因此，即使在低利率环境下，家庭、企业、地方政府和银行也会对参与新的借贷活动犹豫不决。房地产泡沫破灭后，日本用了近30年、美国用了约8年才恢复经济。预测中国需要一个中间的恢复期，也许是10到20年。

问题出现了：北京能否像过去那样进行干预并重振其增长？这一次，前景似乎令人怀疑。自2008年全球金融危机以来，北京一直依靠财政刺激来刺激其放缓的经济，特别是在2008/2009年、2011/2012年和2016-2020年期间。这些干预措施导致房地产泡沫日益扩大、基础设施网络不断扩大以及制造设施产能过剩。

下图显示了美国、中国、日本和世界的投资（固定资本形成总额）占GDP的百分比。全球房地产、基础设施和工厂投资平均水平约为25%，而中国的投资率自2002年以来一直超过GDP的35%，2008年后超过40%。这种不成比例的投资水平导致资源错配，减少了GDP的增长，甚至负回报，债务负担不断升级。中国的过度投资模式无论是规模还是持续时间都比日本20世纪70年代和1980年代的经历更为严重。

下图显示，中国持续、广泛的过度投资加速了2008年以来私营部门债务积累，2023年将达到GDP的228%。如果算上政府债务，中国债务占GDP的比例将升至307%，明显高于美国的253%，而G20平均水平为 248%。总而言之，尽管有可能出现负回报和债务不断升级，但中国的持续投资是不可持续的。

战略竞争和去风险时代

本报告提供全球供应链持续转型以及摆脱以中国为中心的贸易模式的证据。下图凸显了这一转变：2016年（中美贸易战之前），中国是美国的主要进口来源地，占进口额的21%。到2023年，这一数字已降至14%，下降了7.3个百分点。相反，从2016年到2023年，从墨西哥的进口增长了两个百分点。现在，在友岸外包原则和USMCA协议下，墨西哥已成为美国最大的进口来源国。对中国依赖的减少，加上现有关税导致进口来源多元化，转向其他国家，如加拿大（2016年至2023年增加1%）、韩国（+0.6%）、越南（+1.8%）、和印度（+0.6%）。这种策略通常被称为“友岸外包”，这是一个真实且持续的过程。从中国方面来看，官方已采取行动用国产软件取代西方软件，包括操作系统和应用程序。这将加速中国与西方之间的外国直接投资和服务贸易的减少。

下图展示了2016年、2019年和2023年中国出口和进口地区及其份额的变化。尽管中国对美国的出口份额有所下降，但美国仍然是中国最重要的出口市场和主要来源地其贸易顺差。目前，中国正在积极寻求扩大对欧洲、拉丁美洲和非洲的出口。由于中国商品生产过剩，未来贸易紧张局势可能会升级。这种情况在电动汽车（EV）和太阳能电池板领域尤其严重，这些领域超出了国内市场的吸收能力。作为一个典型的例子，欧盟委员会正在调查与较便宜的中国制造的电动汽车相关的潜在不公平优势，这些优势归因于国家补贴，以确定是否征收报复性关税。

尽管图表中没有显示，但中国从俄罗斯的进口份额大幅增长，从2019年的2.9%上升到2023年的5.1%。同样，中国对俄罗斯的出口从2%上升到3.3%。由于俄罗斯因入侵乌克兰而面临西方制裁，中国增加了从俄罗斯的能源进口，并增加了商品和设备的出口。同时，西方联盟对俄罗斯的制裁还看不到结束的迹象，中国贸易的这种转变预计将持续下去。

综上所述，中国经济面临三大结构性挑战。首先，过度投资和房地产泡沫破灭的后果是深层次问题，需要较长时间解决。其次，中美之间日益激烈的战略竞争限制了中国获得西方先进技术。这种紧张局势导致中国的外国直接投资显着下降，许多制造商将业务转移到其他地方。第三，中国经济模式已经转向国家控制程度更高的模式。这种转变加上北京政策、监管和控制措施的不确定性，正在导致企业、个人和资本变得谨慎，并越来越多地转移到中国境外。这些挑战不仅仅是短期的或周期性的；它们表明中国未来十年的经济前景可能黯淡。

二战后的40年里，日本的经济增长堪称计划奇迹。这主要是由高储蓄率支持对现代资本品的大规模投资推动的。在某些时候，这些投资的回报下降了，储蓄陷入了房地产泡沫。泡沫破灭后，日本发现自己的经济增长缓慢，进入了被称为“失去的十年2”的时期。今天，中国发现自己处于类似的境地。从20世纪80年代中期开始，高储蓄率推动了经济的显着增长。投资回报率下降、房地产泡沫和人口下降有着惊人的相似之处。为了让眼下这个年代不是一个失去的十年，中国必须找到一种刺激创新和增长的方法，尽管与包括美国在内的通过出口导向型增长为其带来繁荣的国家的经济联系较少。尽管发达国家与中国脱钩，但其经济增长仍处于领先地位。随着差距的扩大以及中国与西方的日益孤立，经济机遇的新现实将影响两国之间的投资和贸易。