一、核心观点1.1 行情回顾
2024年，利率大幅下行，债市走牛；国债期货价格震荡上行。
1.2 基本面分析
2024年全年净投放现金1.47万亿元。随着近期一系列增量政策的支撑效应进一步落地显效，M1增速有望企稳。2024年12月份，CPI环比由降转平，同比小幅上涨。PPI环比下降，同比降幅收窄。
1.3 资金面分析
2024年，资金面整体较为宽松，央行在货币政策工具层面做了诸多创新，7天资金利率中枢较2023年显著下行。
1.4 未来展望
总体来看，消费、就业数据继续改善，财政政策和货币政策持续发力；但外围环境不确定影响加大和基本面偏弱预期下，央行降准降息仍有空间，总体来看，国债仍然处于牛市格局，市场降息预期下，国债期货逢低做多仍是主要策略。
二、行情回顾2.1 2024年债市复盘
2024年，利率大幅下行，债市走牛。4月“手工补息”被禁，成为今年债市标志性事件，助推债牛行情。7月下旬，央行超预期降息并增发MLF，国有大行官宣下调存款利率，利率快速下探，10年期国债到期收益率正式突破2.2%。继924、926新政后，10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪始终偏谨慎。11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过关于同业存款自律的文件后，次周周一债市便做出积极响应，10年期国债到期收益率利率正式下破2.0%。12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，次日10年期国债到期收益率下破1.9%。12月13日，股市低开低走，叠加银行委外、表内债券投资额度等消息扰动，10年期国债到期收益率下破1.8%，30年期国债活跃券收益率一度下破2%。12月20日，1年期国债到收益率下破1%，为2009年来的首次。
2.2 期货市场情况
2024年国债期货价格表现为震荡上行，价格不断创出新高。国债期货连续上涨的背景是中国经济基本面持续走弱，降息预期持续；9月24日在政策的影响下国债期货价格回落，但国庆节后，股指回落，股债跷跷板再现，国债期货有所反弹，但随后股指走强，国债期货价格再度回落。央行持续表露宽货币政策预期，以及市场对财政政策预期不大会有超大规模的政策出台后，国债期货价格再度向上。
2024年，二年国债主连累计成交量748万手，五年国债主连累计成交量1260万手，十年国债主连累计成交量1513万手，三十年国债主连累计成交量1165万手，值得一提的是，2024年9月27日，三十年国债主连成交量达到19.32万手。
2024年12月末，持仓量最大的品种是10年期国债期货约17万手，持仓量第二大的品种是5年期国债期货约12万手，30年期国债期货持仓量约8万手，2年期国债期货持仓量约6万手。
三、基本面分析3.1 社会融资规模
初步统计，2024年末社会融资规模存量为408.34万亿元，同比增长8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为252.53万亿元，同比增长7.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.15万亿元，同比下降13.3%；企业债券余额为32.3万亿元，同比增长3.8%；政府债券余额为81.09万亿元，同比增长16.2%；非金融企业境内股票余额为11.72万亿元，同比增长2.5%。
3.2 M1及M2
12月末，广义货币(M2)余额313.53万亿元,同比增长7.3%。狭义货币(M1)余额67.1万亿元,同比下降1.4%。流通中货币(M0)余额12.82万亿元,同比增长13%。全年净投放现金1.47万亿元。
12月M1增速为-1.4%，较上月回升2.3个百分点。M1增速边际回升，既反映出增量政策加快推进的背景下，经济活动企稳向好，社会信心有所改善，也受益于金融市场上投资者风险偏好提升。随着近期一系列增量政策的支撑效应进一步落地显效，M1增速有望企稳。
3.3 CPI 及PPI
（1）CPI环比由降转平，同比小幅上涨
12月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI继续回升，同比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。
从环比看，CPI持平，上月为下降0.6%。其中，食品价格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1个百分点，影响CPI环比下降约0.12个百分点。食品中，由于天气条件较好，利于农产品生产储运，鲜菜、鲜果价格分别下降2.4%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.07个百分点；受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，猪肉供应充足，价格下降2.1%，降幅比上月收窄1.3个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点。非食品价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。非食品中，临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7%；部分品牌新款上市，通信工具价格上涨3.0%。
从同比看，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，食品价格由上月上涨1.0%转为下降0.5%，影响CPI同比下降约0.09个百分点。食品中，猪肉和鲜菜价格分别上涨12.5%和0.5%，涨幅均有回落；鲜果、牛肉、羊肉、食用油和粮食价格降幅在1.3%—13.8%之间。非食品价格由上月持平转为上涨0.2%，影响CPI同比上涨约0.14个百分点。非食品中，能源价格下降1.7%，降幅比上月收窄2.1个百分点；扣除能源的工业消费品价格继续持平，其中金饰品价格上涨27.2%，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%；服务价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。
（2）PPI环比下降，同比降幅收窄
12月份，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响，全国PPI环比下降0.1%，同比下降2.3%，同比降幅比上月收窄0.2个百分点。
从环比看，PPI由上月上涨0.1%转为下降0.1%。其中，生产资料价格由上月上涨0.1%转为持平；生活资料价格由持平转为下降0.1%。
从同比看，PPI下降2.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，生产资料价格下降2.6%，降幅比上月收窄0.3个百分点；生活资料价格下降1.4%，降幅与上月相同。
四、资金面分析4.1 货币政策工具的创新
2024年，央行在货币政策工具层面做了诸多创新。
一是更加注重价格型货币政策工具的作用，逐步淡化对数量目标的关注。强化7天逆回购利率政策利率作用，将7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。淡化MLF利率的政策属性，并逐步置换存量MLF。提及收窄利率走廊宽度，创设临时隔夜正、逆回购，更大程度发挥利率调控作用。
二是推出一系列公开市场业务新工具。总量型工具方面，通过买断式逆回购、国债买卖、国债借入等创新方式，丰富基础货币的投放渠道，拓展操作期限，提升流动性投放的精准性。结构性工具方面，设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，稳定股市预期，提高股市流动性。
4.2 7天资金利率中枢下行
受下半年人行大规模降息降准、投放买断式逆回购等货币政策支持，2024年7天资金利率中枢大幅下行，DR007、R007中枢分别较2023年下行13BPs、27BPs。2024年上半年“禁止手工补息”影响银行资金融出能力，加之2023年二、三季度人行货币政策超预期宽松导致隔夜资金利率大幅跳水，2024年隔夜资金利率中枢较2023年小幅上行。“禁止手工补息”导致银行大量一般性存款流失至理财、基金等非银体系，资金面分层明显缓解，7天资金利差（R007-DR007）、隔夜资金利差（R001-DR001）较2023年分别收窄13BPs、4BPs。
五、宏观经济展望展望一：2025年我国经济增速仍为5%左右。
中央经济工作会议释放了加大宏观调控力度以维持经济稳定增长的信号。2025年第一季度经济有望在“9·24”政策组合的推动下上行；第二季度可能会因外部因素的干扰而出现一定程度的回落。不过，随着增量对冲政策的逐步落地，第三季度和第四季度的经济增速有望企稳回升，从而确保全年经济实现约5%的增速。
展望二：2025年货币政策的环境将持续保持适度宽松。
12月政治局会议和中央经济工作会议均定调2025年将实施“适度宽松”的货币政策，并提及“适时降准降息”，经过14年的时间，我国再次推行适度宽松的货币政策，预计2025年央行政策利率降息空间或较2024年进一步提升。除了降准工具外，央行还可能通过购买国债等方式向市场投放长期流动性。
投资策略：
总体来看，消费、就业数据继续改善，财政政策和货币政策持续发力；但外围环境不确定影响加大和基本面偏弱预期下，央行降准降息仍有空间，总体来看，国债仍然处于牛市格局，市场降息预期下，国债期货逢低做多仍是主要策略。
免责声明本报告为南开大学金融硕士课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！
报告执笔人：俱子怡
完成日期：2025年2月13日
