4月3日关税落地前，海外大行的预测大致在15-20%的全面关税，因为按照关税+增值税+一定的非关税贸易壁垒，加征15-20%左右的关税大致能实现对等。
但特朗普政府计算关税采用了简单粗暴的方法：某国对美贸易顺差/对美出口总额，再除以2，相当于“进口国从我这净赚的钱，分我一半”。这样的广度和烈度确实大幅超过预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。对于特朗普来说，除了增加税收、施压谈判，也确实想通过关税调节逆差占贸易总额过高（比如>50%）的现状。
当然，这也是一个筛选“自己人”的过程——谁来投诚，就降一些关税，以后形成新的贸易圈。目前看到部分国家考虑降低关税：印度、越南、新西兰等。如越南主动提议降低对美关税至0，但美国似乎并不满意——这也意味着面对剥削，一味地妥协只能换来对方的得寸进尺。
海关数据显示中国对美的出口占比还有14%左右，和2018年相比已经下降了一半，部分变为绕道第三国（10%以内），但整体影响依然不可忽视。短期全球贸易量下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对外贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）和外需敞口较大的企业（如主要受益于小额包裹免征政策的企业），面临较大的出口压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的企业，关税相对优势几乎归零。
对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力也有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，除了对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。
2018年的贸易战仅针对中国，而现在更像无差别打击。当前的关键是与其他国家的关系，我们需要尝试塑造新的贸易圈，塑造新的经济战略伙伴关系，以“确定性”替代美国的“不确定性”，在扩大内需的同时，坚定不移搞开放。
在特朗普的全面关税之下，中国企业产能外迁的客观必要性和主观意愿都下降了，哪里都有关税，即便迁移过去，后续各国关税也可能实时调整。与其转移产能，不如扎根国内，减少“内卷式”降价，“刀刃向外”。
关税对大类资产的影响
短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀风险，并向全球贸易链条上的国家传导。“东升西落”变为“东西同步，但东或许跌得少一点”。即便在未来几天，部分关税被降低，不确定性会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，也会加大全球贸易和增长的压力。
避险需求上升（日元升值），美元信用受到挑战（美元走弱），黄金高位回落，全球债券利率下行。出口链公司面临巨大的经营压力，尤其是涨价能力弱、利润率低、可替代性高的出口品，需注意风险。
4月3日，美股、美债利率、美元、原油、铜价、欧股、新兴市场全部下跌。值得注意的是，金价也走出大阴线——几乎所有资产同时联动下跌，背后或是系统性风险、流动性冲击。去年七月的美股回调、2020年3月，都有这样的特征，这次可能更像后者，因为风险来源更宏观。
当然，金价短期调整还有其他原因：年初市场预期美国可能对黄金加征关税，引发提前囤积黄金。这种预期导致全球库存持续转移至美国，3月底美国黄金实物交割量巨大。如今关税落地，黄金豁免，投机性需求退潮，带来金价调整。
我们前面提到美国/美股由盛转衰的起点，碰巧是一月春节前发生的两个事情的重叠，一是特朗普就职，二是deepseek。不排除deepseek加剧了特朗普的疯狂，引发了美国一连串的负面反应——那我们对“科技强国”是不是要再高看一眼？当然，科技投资本就是共生的，美国AI资本支出达到顶峰，对我们的科技投资同样有所影响，而这样的调整更多可能是机会。
消费或成为战略选择
如何消化这54%关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需对冲力度大，反而能够起到比较好的对冲效果，不仅关乎于内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。
现在我们看到的是中高端消费已经有转好的迹象，一线城市豪宅明显回暖、上海杭州土拍溢价率重回高位；新能源整车向着更高品质进化，刺激消费者换车需求；在一定程度上，消费者愿意为新消费品支付高额的溢价……
在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而可能是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。当前阶段我们先把眼光放在更新更优质的消费供给上。
目前，我们对于内需和科技板块的观点较为中性，情绪上确实难以避免因为风险偏好回落而下跌，但这或只是短期的应激反应，情绪上的调整压力有限。我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和自主可控。
中美竞争如何演变、市场能跌到多少、内需何时变化，这些问题我们确实无法给出准确答案，仍需跟踪观察。但国内推出应对措施是大概率事件，稳住股市楼市也是写进了政府工作报告。下行风险或在于美国再度提高关税、地缘冲突升级，但节奏的不确定性很大，我们能做的是结合指数调整后的估值和风险溢价水平来做调整。
2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，重点关注能源安全（煤化工、战略资源）、半导体自主可控、内需等脱敏或受益方向。 目前阶段，我们按照 no deal的假设做准备，市场角度短期超跌大概率会有反弹机会，中期博弈较量过程需要谨慎。基于科技进步发展的前景和中国的核心优势，我们对长期不悲观，保持乐观积极。
未来考虑两种场景
1. 中美达成协议
如果贸易战严重至引发美国衰退或是美股崩盘，迫使特朗普妥协，中美达成贸易协议/关税协议，比如中国重新履行第一阶段贸易协定中的农产品购买，比如以芬太尼为理由加征的20%关税可以取消，则中国的34%相较于东南亚、日韩的20-30%区间关税，基本没有削弱相对优势，同时中国在中美竞争中又扛下了一程，对中国资产或是重大利好。
目前市场对此预期不高，我们也不将该情景作为基准假设，仅作为中期的一种可能性进行跟踪，重点关注双方是否持续推进芬太尼问题的谈判，以及两国领导的交流情况。
2. 美联储被迫降息
如果贸易战严重至引发美国衰退或是美股崩盘，美联储可能迫于压力降息放水，从金融市场的角度，短期的报复性反弹或是必然的。但我们倾向于认为，单纯的降息可能难以扭转趋势，而这在一定程度上对于中国资产更为利好，一方面是降息本身，一方面打开了国内想象空间。
目前市场对此已有一定预期，但实质上美联储进退两难，滞胀环境下是很难做出降息决定的，可能倾向于“保守治疗”、“跟随行动”。
重视债券及CTA策略
以资产配置抵御风险
债市情绪因关税冲击避险叠加货币政策预期发酵好转，银行间主要利率债收益率显著下行，相较4月1日，10年期国债收益率下行18bp至1.6318%，超长端30y下行19bp至1.8252%，中短端下行幅度在10-16bp左右。
基于关税的超预期冲击影响，我们对债券的中期观点从谨慎转向中性，短期利率或将重新下行，挑战一月的低点。结构上短端或更具性价比。长债或许没办法再过度透支降息预期，长端较去年12月9日降息预期爆发之前仍有29 bp差距，而短端仍高于当时水平9 bp左右。能否有更进一步超预期的宽松信号和预期释放的货币态度，我们保持紧密观察。
伴随市场波动率上升，CTA策略可能迎来较好的窗口期。历史上看，CTA策略通常在股指趋势性大幅波动的情况下表现突出，例如2018年贸易战期间、2024年2月小微盘股灾期间，CTA策略均扮演了“危机保护器”的角色，在下跌中取得良好收益。并且，这类资产与股债相关性较低，能够有效平滑资产组合波动。
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