2025年4月14日，深圳市维琪科技股份有限公司（以下简称“维琪科技”，证券代码：874747）在全国中小企业股份转让系统挂牌。

公开信息显示，维琪科技是以化妆品原料和成品为主营业务的公司，它凭借68.65%的高毛利率和近年来的业绩增长，吸引了中金佳泰、深圳松禾等一众知名投资机构。然而，翻开这份长达数百页的公开转让说明书，在光鲜数据之下，维琪科技的真实成色究竟如何？

高毛利光环下的隐忧

说明书显示，2022-2023年及2024年上半年，维琪科技的主营业务毛利率分别为68.65%、65.40%、64.11%，远超行业平均水平。但细究之下，这份“漂亮成绩单”背后却暗藏玄机。

维琪科技在风险提示中坦言，若未来原材料价格及劳动力成本持续上涨、市场竞争加剧，高毛利率将难以维持。

更值得警惕的是，其毛利率已呈现逐年下滑趋势，2024年上半年进一步降至64.12%，市场竞争的残酷性正在显现。

“三座大山”压顶

维琪科技面临的挑战远不止于此。

首先，安全生产风险始终如影随形。公司在生产过程中使用哌啶、乙酸酐等危险化学品，尽管声称严格执行相关制度，但日常经营仍存在发生安全事故的潜在风险。一旦发生安全事故，不仅会造成财产损失和人员伤亡，还可能导致整改、停产等后果，进而对公司日常经营产生重大不利影响。

其次，核心人才流失风险不容忽视。作为技术驱动型企业，维琪科技的核心竞争力高度依赖研发团队，但在行业人才争夺白热化的背景下，如何留住技术骨干成为棘手难题。

第三，对赌协议如同一把悬顶之剑。尽管公司声称特殊投资条款已解除，但实际控制人丁文锋夫妇及副总经理王浩仍承担回购义务，若触发对赌条件，可能导致控股权动荡。

“速派来依赖症”凸显渠道短板

2022-2023年及2024年上半年，经销收入占比从8.08%攀升至11.47%，看似渠道多元化取得进展，实则暗藏危机。其中，经销商速派来供应链（深圳）有限公司的销售收入占比从0暴涨至39.54%，成为绝对的“大腿”。这种单一渠道依赖，使得维琪科技的销售体系极为脆弱，一旦速派来合作生变，公司将面临收入断崖式下跌的风险。

更耐人寻味的是，速派来供应链（深圳）有限公司成立时间短、规模小，却突然成为维琪科技的核心经销商，其间是否存在关联交易或其他特殊安排？说明书对此语焉不详。

政府补助“输血”难持续

翻开利润表，政府补助的波动格外扎眼：2022-2023年及2024年上半年，维琪科技分别获得307.12万元、731.97万元和97.99万元补助。2023年731.97万元的补助占当期净利润比例高达17.3%，而2024年上半年补助骤降，直接导致扣非净利润增速放缓。这种“看天吃饭”的盈利模式，显然不具备可持续性。

资本狂欢下的冷思考

维琪科技此次挂牌前已完成多轮融资，估值水涨船高。

2022年1月4日，中金佳泰叁期（深圳）私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）以75元/股入股，2023年12月15日，东莞市架桥四期先进制造投资合伙企业（有限合伙）等机构入股价已涨至96.41元/股，期间还通过资本公积转增股本“放大招”。表面看是一场合规的资本运作，但对比公司2023年0.86元的基本每股收益，PE估值已超百倍，明显高于同业水平。机构们究竟是在押注中国化妆品原料的“卡脖子”突破，还是玩一场击鼓传花的资本游戏？

站在消费者视角，我们乐见国货化妆品的原料创新。但作为日化财经评论员，清扬君必须指出：维琪科技的技术创新尚未转化为真正的市场壁垒，其业绩高增长背后是环保风险、渠道风险、政策风险的多重叠加。当资本潮水退去，那些被高估值掩盖的问题或将一一浮出水面。对于普通投资者而言，这场看似光鲜的“资本盛宴”，或许更需要保持一份清醒。

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