生物医药企业在资本市场上一向备受追捧，尤其是在新冠病毒爆发以后，市盈率估值百倍甚至千倍也司空见惯，然而即便如此，作为生物医药行业龙头复星医药在市场上却表现平平，其市盈率仅为30倍，而同一时期生物医药板块行业平均市盈率高达90倍以上，作为同一梯队企业恒瑞医药的市盈率也达到了70倍之多，那么复星医药到底哪里出来问题呢？
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业绩波动成长能力不足
2020年复星医药业绩保持稳定，营业收入为303.07亿元，同比增长6.02%；归属于上市公司股东净利润为36.63亿元，同比增长10.27%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为27.18亿元，同比增长21.65%。
但是把时间纬度拉长过后，便可发现近年来复星医药业绩增长缓慢且波动明显。2016年-2020年复星医药营业收入分别为146.29亿、185.34亿 、249.18亿、285.85亿、303.07亿；增速分别为16.02%、26.69% 、34.45% 、14.72% 、6.02%，2018年后营收增速大幅下滑。
再看净利润数据，2016年-2020年复星医药净利润分别为28.06亿、31.24亿 、27.08亿、27.08亿 、36.63亿；增速分别为14.05%、11.36%、-13.33% 、22.66% 、10.27% ，净利润波动不定，2018年净利润一度下降了13.33%。
市场上企业大致可分为价值型企业和成长型企业，价值型企业发展成熟稳定，业绩增速通常保持在20以下，也不会出现较大亏损，留给市场想象空间已经非常小，因此市场不会给予太高的估值。而成长型企业业绩高速增长，留给投资者无限遐想的空间，因此会有较高的估值。显然复星医药更符合价值型企业的特征，市场估值偏低也在情理之中。
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投资并购增厚业绩
2020年复星医药净利润为为36.62亿元，但实际上扣掉非经常性损益后的净利润只有27.18亿元，两者相差9亿元之多，这部分利润主要来自于持有交易性金融资产投资收益，2020年复兴医药因持有交易性金融资产等产生投资收益规模高达10.27亿元。
近年来复星医药投资收益对业绩贡献非常大，2016年到2020年净利润和扣非净利润差异分别为7.13亿元、7.78亿元、6.18亿元、10.88亿元、9.45亿元。显然，复星医药的投资业绩并不赖，但是这反而凸显了主业发展上的不济。
除了来自持有交易性金融资产投资收益外，复星医药对外并购也为业绩贡献了不少利润。2020年3月，复星医药控股子公司复星实业以31.63美元/股的价格认购 BioNTech新增发行的1,580,777股普通股，认购金额约为5,000万美元。报告期内，BioNTech为上市公司贡献净利润 54,451万元，占上市公司利润总额的 11.64%。
2020年6月，复兴医药控股子公司复星医药产业出资约 36599万元受让二叶经贸持有的苏州二叶 25%的股权。本次股权转让完成后，复星医药产业合计持有苏州二叶 90%的股权。报告期内，苏州二叶实现净利润 3,043 万元，占上市公司利润总额的0.65%。
2020年7月，复星医药控股子公司Fosun Pharma AGG出资约1,320欧元受让Financière des Lices 持有的 Tridem Pharma18%的股权。本次股权转让完成后，Fosun Pharma AG 合计持有Tridem Pharma100%的股权。报告期内，Tridem Pharma 实现净利润 6,307 万元，占上市公司利润总额的 1.35%。
2020年9月，复星医药控股子公司复星医药产业出资约 74,243.90 万元受让重庆药友职工持股会持有的重庆药友约 10.044%的 股权。本次股权转让完成后，复星医药产业合计持有重庆药友约 61.044%的股权。报告期内，重庆药友实现净利润 80,882 万元，占上市公司利润总额的 17.29%。
复星医药对外投资并购贯穿全年，全年投资金额达到37.18亿元，其中以上四项投资对净利润产生较大影响。当然，其对外投资也并非无往不胜，2020年复兴实业以3,479.6740 万美元受让 Henlius Bio 持有的复宏汉霖 710 万股 H 股，占复宏 汉霖在外发行总股本约 1.31%的股权。本次股权转让完成后，复兴医药合计 持有复宏汉霖约 54.64%股权。而报告期内，复宏汉霖净亏损 99,354 万元，占上市公司利润总额的-21.24%。
即便如此，2020年复星医药累计投资收益规模高达22.84亿元，显然复星医药依赖于外延并购来推动业绩增长。
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仿制药占大头 集采冲击较大
复星医药业务板块包括制药、医疗器械和医学诊断和医疗服务三大板块。其中制药板块是主要创收来源，2020年该板块营收218.80亿元，占总营收比重高达72.19%。
复星医药制药板块现阶段仍主要以仿制药为主，面临药品集中采购冲击较大。2020年11月第三批集中采购中选药品品规191个，平均降价53%，最高降幅超过95%。从价格降幅上，此次价格降幅基本延续4+7带量采购（平均降幅52%）和第二批带量采购（平均降幅53%），总体来看价格降幅正逐渐走向常态化。中选药品覆盖多个治疗领域，涉及高血压、糖尿病、肿瘤疾病、精神疾病、抗感染等多个治疗领域，与复星医药的产品布局重合度较高。
未来，仿制药品种中选集采，较大幅降价后以价换量，转为低毛利率品种为企业贡献少量利润将逐步成为常态。
在此背景下，复星医药采取“内生增长+外延并购“的策略，对外加快投资并购的步伐，对内加大研发投入，2020年研发投入高达40.03 亿元，但是目前多数还处于早期阶段，未来推向市场能否放量还面临诸多不确定性。
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高杠杆重资产运营
2020年复星医药总资产为836.86亿元，其中流动资产为250.85 亿元，非流动资产为 586.01 亿元，非流动资产占总资产比重达到70.02%，名副其实的重资产企业。
在衡量企业盈利能力指标中，最常被用到指标是毛利率、净资产收益率和销售净利率指标，但实际上总资产收益率也是不可忽略的指标，它表示公司用所有资产获取收益的能力。一般而言，重资产企业的总资产收益率会较低，市场估值会相应拉低，复兴医药总资产收益率为4.38%。
此外，复星医药财务杠杆用得过猛。合理发挥财务杠杆效益对投资者而言其实是好事儿，但是一旦用力过猛，财务风险也会急剧上升，最终反噬利润。
2020年复星医药负债规模合计高达377.02亿元，其中流动负债为248.72亿元，非流动负债合计为128.29亿元，资产负债率为45.05%。
生物医药行业通常而言是造血能力极强的行业，现金流较为充沛，多数企业会较少用到财务杠杆，比如恒瑞医药资产负债率仅为10%。复星医药虽然通过财务杠杆迅速把企业规模做大，但是其利润也受到了侵蚀，2020年光财务费用就达到了7.24亿元，2019年为8.65亿元。此外，复星医药短期借款高达79.16亿元。长期借款为71.46亿元，一年内到期的非流动负债达到了69.96亿元，而其现金及等价物仅为73.25亿元，债务压力不言而喻，而公司偿债能力指标已然告急，流动比率为1.01，低于常规的安全边际2，速动比率为0.8，低于常规安全边际1。
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业务布局全而不精
复星医药业务覆盖医药行业全链条。
上游包括特色原料药和医药中间体，2020年该板块营收10.36亿元。
在中游制药和医疗器械板块，复星医药业务覆盖肿瘤及免疫调节、四高（高血压、高血脂、高血糖、高尿酸症）及并发症、中枢神经系统等仿制药和创新药物研发；通过子公司复锐医疗科技布局医疗美容赛道，通过博毅雅（Breas）进入呼吸健康领域，通过合资公司直观复星代理销售的“手术机器人”系列产品；在医学诊断领域，复星医药诊断业务覆盖分子诊断、免疫诊断、生化诊断、微生物诊断、POCT 和质谱产品以及第三方检测服务产品。
在下游，复星医药通过新建高端诊所、专科医院和康复中心，布局专科连锁和平台型医院；并通过参股国药控股涵盖到医药商业领域。
复星医药以制药起家，后业务覆盖医药行业全产业，但是多数业务并非内生增长形成，而是通过外延并购形成，需要付出较大的并购整合成本，铺子摊太大容易陷入业务全而不精的陷阱。
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巨额商誉埋雷
近年来复星医药对外投资十分频繁，2020年对外重大股权投资达到13项，2019年为项13项，2018年高达16项。
如此频繁的投资并购导致的结果是巨额商誉值的累计，截至2020年12月31日，复兴医药商誉高达86.77亿元。
一般情况下，商誉值是由于对外投资并购中溢价收购所致，一旦被收购企业未完成目标业绩就会面临商誉减值风险，近几年A股频频发生商誉暴雷多属于此种情况。
因此，对复星医药而言，倘若未来并购整合未达预期，将面临商誉暴雷的风险。
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研发投入资本化比例高
通常而言，对研发投入有两种会计处理方式，费用化和资本化。研发投入费用化将直接导致当期净利润的减少，而资本化将研发投入平摊到后续年度，以达到匹配收益与成本的目的。
但实际操作中，资本化给了管理层更大的选择权，也就给财务报表增加了调节的空间，很多资本化是为了财务报表好看。在美国，US GAAP 是不允许做任何资本化的，无论是研究产生的费用还是还是做产品开发一律进当期费用。
2020年复星医药研发投入合计达到40.03亿元，其中有12.08亿元进行了资本化处理，研发投入资本化比重达到了30.18%。也就意味着，若非资本化处理其净利润将会大打折扣。
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实际政府补贴额规模不小
复星医药2020年报披露当年获得政府补助6804.64万元，但实际上计入当期损益的政府补助中，因与正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受，从而未作为非经常性损益金额高达3.23亿元。
这样巨额的政府补助显然让公司的财报好看了不少。
