美国债务体量不断膨胀，国际三大评级机构也因此纷纷下调美国主权债务评级。国内很多人都希望看到美国债务泡沫破灭的那一刻。然而，这种期待持续了十几年，至今仍未实现。

对于美国债务的困境，近日，国际知名研究机构布鲁金斯学会的一项演讲很好的解释了当前美国债务问题的具体情况，以及未来的演变和潜在危机触发开关。

布鲁金斯学会此前预计，到2025年，联邦政府将花费近1万亿美元偿还债务，使其成为联邦预算中最大的项目之一。选择一种预计能将债务偿还成本保持在尽可能低的债务结构至关重要。但允许该成本出现过多的变化会给财政规划带来额外的风险——如果债务融资成本意外上升，国会和总统将面临艰难的选择，要么出现高于预期的赤字，要么通过削减开支或增加税收进行调整。

从债务模型的角度来看，我们的结论是，对于对赤字变化表现出相对高度关注的债务管理者来说，当前的债务结构是有效的。更积极地将国债发行转向曲线的长端可能会导致融资成本增加，除非债务管理者表现出极端的风险规避态度，否则很难通过相应适度减少赤字波动来证明这一成本的合理性。

然而，这一结论的一个重要警告是，它对国债曲线中期限溢价的演变很敏感。（期限溢价，如下所述，是长期国债平均超过短期国债的额外收益率。）如果债务管理者认为未来的期限溢价将低于历史水平，那么将更多发行转向曲线的长端可能会很有吸引力。如果预计期限溢价与历史一致（如模型中假设的那样），那么优先考虑将发行重点放在短期和中期期限上。

债务管理环境的变化

自2018年以来，宏观环境发生了重大变化，主要是由于COVID大流行的宏观经济后果以及相应的财政和货币政策应对措施。我们考虑了其中一些变化如何影响模型的输出以及对债务管理者的隐含建议。

近年来宏观环境最显著的变化之一是通胀的走势。该模型的结构假设，由于美联储的政策反应，通胀飙升将随着时间的推移而均值回归。该模型对均值回归的预期大部分已实现，最近的通胀数据以及调查和市场定价隐含的通胀预期都证明了这一点。

相比之下，在可预见的未来似乎不太可能逆转的发展是未偿还国债的大幅增加以及未来出现巨额财政赤字的前景。公众持有的债务占GDP的比例从2019年的78.4%增加到2024年第四季度的97.1%。此外，未来十年的赤字预测已大大高于新冠疫情之前的预测，这意味着债务存量占GDP的比例预计将继续大幅增加。

对财政部面临的权衡的影响

财政前景的这种转变对债务管理具有重要影响。我们首先研究债务管理者面临的形势从2019年第四季度（即新冠疫情爆发前）到2023年第一季度的演变情况。

我们的分析从使用单一发行策略的模型结果开始，以展示模型的运作方式。从构造上讲，单一发行策略假设债务管理者在曲线上的一个点为全部债务提供资金。这种方法当然是不现实的——用单一期限为全部债务提供资金既不可行也不是最佳选择——但结果说明了模型的行为。

结果如图2所示，其中每个图表的纵轴是占GDP百分比的平均债务偿还成本，横轴是赤字（包括债务偿还成本）占GDP百分比的变化（标准差），均以20年为单位进行衡量。

模型结果中最显著的变化是，债务管理者可以实现的结果边界大幅恶化，向上和向右移动。债务存量增加使得债务偿还占GDP的平均成本更高（点向上移动），并加剧了赤字的波动性（点向右移动）。

关于特定期限之间的权衡，我们可以得出几个在疫情前后情景中都正确的观察结果。名义证券（蓝点）的平均成本最低的是票据和短期息票证券，而长期证券的成本明显更高。这种模式是由模型的期限溢价假设驱动的，因为期限溢价预计平均为正，如下文更详细讨论的那样。然而，与其他名义证券相比，较短的期限也意味着赤字的波动性更大。此外，鉴于债务存量的大幅增加，这种对赤字波动的影响现在更加严重。

债务经理可以根据政府的风险偏好选择边界上的点，以实现预期成本和赤字波动之间的最佳平衡。对于合理的风险偏好，该模型继续倾向于发行中期债券，因为它们可以降低波动性而不会大幅增加融资成本。与2019年相比，需要考虑的一个显著差异是，与中期债券相比，前端发行现在的吸引力相对较小。最值得注意的是，现在的短期国库券和两年期国债引入的赤字波动性比以前大得多，而发行稍长期限的债券似乎更具吸引力。

债务发行模式各种变化的影响

当然，财政部在一系列期限和证券类型上实施其发行策略，而不是在单一发行点实施，因此我们现在转向更现实的发行策略。我们使用原始论文中的发行核心来实现这一点，但扩展到包括发行TIPS（国库通胀保值证券）和FRN（浮动利率票据）。

通过在这些核心上改变发行量，我们可以再次得出债务管理者可以实现的可能权衡边界，只是现在有了更现实的发行模式。与单一策略边界相比，这个新边界略低（成本较低）且偏左（变化性较低），这是有道理的，因为财政部从跨曲线发行中获得多元化收益。

边界本身（粉红线）的形状与单一发行边界相似。如果债务管理者愿意容忍赤字略高的变化，允许标准差从GDP的2.1%上升到2.2%，管理者可以大幅降低平均债务偿还成本，从GDP的约3.5%降至3.0%。然而，为了进一步降低债务偿还成本，债务管理者需要愿意接受赤字的更大波动，这反映了边界的凸形。

图表上的红星表示在2023年第一季度发行模式下可以实现的债务结构。一个直接的观察结果是，这种发行模式产生的债务结构与边界相差不大——从这个意义上说，债务发行似乎相当有效。然而，边界最接近的部分相当垂直，这表明降低可变性的成本相对较高，但容忍适度增加的可变性可以带来有意义的成本节约。

从2023年第一季度的点（红星）开始，如果发行量朝各个方向变化，我们可以衡量债务结果的变化，如从该点向各个方向移动的线所示。例如，虚线绿线显示了增加票据发行量的影响，即降低债务服务成本但增加波动性。结果表明，增加票据和/或增加“腹部发行”（两年至十年期债券）将使权衡以跟踪边界形状的方式向下和向右移动。债务管理者选择朝这个方向移动多远取决于债务管理者的风险规避程度。

相比之下，发行更多债券看起来并不吸引人。它涉及承担更高的成本，而变化性几乎没有减少，沿着边界的垂直部分向上移动；最终它会向更大的变化方向弯曲，这对债务管理者来说是一个双输的结果。

这些结果为最近关于长期发行的政策讨论提供了一些观点。有人认为，财政部错过了在2022年之前以低利率偿还债务的机会。但鉴于财政部的债务管理旨在定期和可预测，引入更多长期国债或大量发行长期国债的决定将逐步实施，并可能持续多年。因此，即使财政部能够在两年内锁定低利率，这也只占财政部长期债务总额的一小部分，随后财政部的发行模式将严重偏向长期。上述模型结果表明，这种模式将随着时间的推移产生大量成本。还值得注意的是，财政部债务经理选择的发行模式导致近年来国债的加权平均期限(WAM)相对于历史平均水平相当高。

另一种选择是，财政部可以放弃其定期和可预测的方法，并大幅增加其债务期限。在评估这种方法时，必须考虑市场影响。如果财政部在利率看似较低时投机性地向市场大量发行长期债券，期限溢价可能会大幅增加。这种变化还将牺牲财政部通过坚持定期和可预测的债务发行原则而获得的长期成本降低效益。

回到模型，人们可能想知道，如何才能不仅通过增加国库券和国库券发行量而向右下方移动，而且真正达到该地区的边界。该模型不需要在曲线的任何特定部分不切实际地集中发行量来达到边界。它所要求的是增加中端债券（特别是7年期和10年期债券）的发行量，同时减少前端债券（3年期以下债券）和长期债券（20年期和30年期债券）的发行量。

期限溢价的重要性

期限溢价是衡量投资者因持有长期证券的额外久期风险而获得的预期额外回报（高于通过展期短期投资（如国库券）获得的回报）的指标。期限溢价对债务管理者来说也是一个关键概念，因为它反映了财政部通过延长发行期限而产生的额外成本，财政部的额外成本是投资者额外回报的另一面。

该模型假设10年期期限溢价随着时间的推移趋向于+50个基点(bps)的水平，而2年期期限溢价趋向于0个基点。当期限溢价与这些水平不同时，该模型假设期限溢价随着时间的推移将收敛到+50和0.4。

这些假设基于Adrian、Crump和Moench (ACM)模型的历史属性，该模型是施加于最佳债务管理模型的期限结构模型。如下图所示，截至2017年（就在Belton等人的论文发表之前），数十年来，10年期期限溢价（绿色）一直高于2年期期限溢价（蓝色）。然而，在最近的五年期间，期限结构的斜率平均持平。

最佳债务管理模型的目的是避免对期限溢价采取激进立场。相反，该模型依赖于一个普遍受人尊敬的期限溢价模型，该模型已经在公共领域，是该流程的众多输入之一，旨在为债务管理者提供有关债务发行权衡的有用指导。但鉴于期限溢价水平可能会发生变化，有时表现出相当大的持久性，很难知道如何设定这些期限溢价假设。因此，债务管理者明智的做法是考虑替代期限溢价假设对模型结果的影响。

2023年TBAC分析没有假设这些期限溢价均值回归历史常态，而是考虑了另一种情景，即预期的10年期期限溢价显着降低，10年期和2年期之间的差距被压缩，曲线上的其他点也相应推断。虽然这一低期限溢价假设仍包含曲线上的适度期限溢价，但远低于长期历史或模型标准假设中观察到的期限溢价。图6（右）显示了由此产生的债务管理边界，与标准模型期限溢价假设（左）并列。正如人们所预料的那样，边界明显向下移动，因为期限溢价降低意味着长期融资成本降低。更重要的是，各种债务管理决策的影响显著趋于平稳。从本质上讲，发行哪个到期点对预期成本的影响变得不那么重要；因此，通过进一步偿还债务来降低赤字波动的成本变得更小。

如果期限溢价趋于较低水平，而且重要的是，预计该溢价将长期维持在低位，那么长期债务的平均成本就不会比短期债务高很多，债务管理者应该选择包含更多长期债务的债务组合。但是，有理由对这一假设持怀疑态度。首先，期限溢价最近明显走高。其次，将美国国债与掉期利率进行比较，可以发现长期债券的相对融资成本更高：30年期美国国债收益率目前比同类掉期利率高出约80个基点，而2年期美国国债收益率高出约15个基点。由于该利差是美国国债期限溢价的一部分，因此，假设整个曲线的期限溢价非常低似乎不太合理。

结论

这项分析表明，由于债务大幅增加，债务管理者现在面临的处境比Belton等人在2018年发表论文时更加困难。债务的预期成本和预算赤字的波动性现在都高得多。为了更接近模型所暗示的前沿，债务管理者可以逐步增加曲线中段的发行量，同时减少前端和长期期限的发行量。

在疫情引发的低利率时期，财政部选择增加其未偿还债务的WAM。然而，如果期限溢价向历史（2017年之前）标准增加，那么将未来债务发行量增加的更高比例偏向长期期限将无法在融资成本和风险降低之间提供有效的权衡。对期限溢价路径的预期对于确定债务管理者采取的最有效方法至关重要。