来源 | 零壹智库

4月11日，博时国际与HashKey Capital Limited宣布，双方联合推出的博时HashKey以太币ETF正式获得香港证监会批准，将于4月25日起获准开展以太币质押活动，以增厚投资收益。这将使得该ETF成为亚太首只支持以太币质押的虚拟资产现货ETF。

这也是香港证监会4月7日发布《为持牌虚拟资产交易平台和认可虚拟资产基金制定质押相关指引》之后获批的第一起虚拟资产质押交易服务。

01

引入质押：传统金融市场无法比拟的收益

4月7日，香港证监会《为持牌虚拟资产交易平台和认可虚拟资产基金制定质押相关指引》：允许持牌虚拟资产交易平台提供质押服务，允许证监会认可的虚拟资产基金参与质押活动。

在2023年6月1日发出的《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》中，规定虚拟资产交易平台不应与其客户作出任何安排，使用该平台或其有联系实体持有的客户虚拟资产，为客户或任何其他各方产生回报。

但是在今年2月19日香港证监会发布的“A-S-P-I-Re”路线图中，对现状进行了反思：“香港的虚拟资产市场的特点是受监管的场所（例如虚拟资产交易平台）中可提供给投资者的产品和服务类型有所规限。目前，新代币、保证金交易、衍生品、质押和借／贷均不被允许。这限制了市场参与者能够通过受监管的场所进行更复杂操作，导致产品供应缺乏多样性，并局限了受监管平台的客户的选择。”

路线图提出了“措施8：考虑允许在清晰的托管和营运指引下提供质押及借／贷服务”，其中表示，“证监会将探索在配备技术和托管保障措施的受监管生态系统内提供质押服务。这将包括设立有关客户资产托管的规定，降低因质押而产生的罚没和流动性风险，以及确保质押的操作流程保持透明。通过这项措施，投资者既可使用虚拟资产的核心功能，同时受惠于质押所产生的传统金融市场无法比拟的收益。”

在4月7日发布的《有关虚拟资产交易平台提供质押服务的通函》中，香港证监会表示：“我们注意到投资者对质押服务的需求，以及质押活动对区块链技术网络安全的贡献潜力。证监会现准备通过修改虚拟资产交易平台牌照的条件，允许虚拟资产交易平台向客户提供质押服务，以满足投资者的需求并支持香港虚拟资产生态系统的发展。”

香港证监会修订了有关该会认可虚拟资产基金的通函，以容许其参与质押活动。这些基金仅可通过持牌虚拟资产交易平台和授权机构对其虚拟资产持仓进行质押，并须遵守上限以管理流动性风险。

在文件中，香港证监会给出了定义：“质押服务”是指涉及承诺或锁定客户虚拟资产的过程的任何安排，以便验证者根据权益证明共识机制参与区块链协议的验证程序，并享有因参与该程序而产生及分派的回报。

质押是一种被广泛接受的链上收益机制。据 OKG Research 不完全统计，截止 2025 年 4 月初，以太坊网络中已有超过 3400 万枚 ETH 被质押，占其总供应量的 28.03%；Cardano 和 Solana 等项目的质押率也长期维持在 70% 以上。

证监会行政总裁梁凤仪女士表示：“扩大受监管的服务和产品的范畴，对于维持香港虚拟资产生态系统的健康发展至关重要。”

03

对RWA的意义

对于香港正在大力发展的RWA，链上质押具有重要意义。

当前香港市场合规渠道发行的RWA产品，大致可分为两类：

一是香港金融机构发行的高安全性低收益产品为底层资产的RWA，比如货币市场基金等。

二是以蚂蚁数科为代表的机构，为内地实体经营资产为底层资产发行的RWA，大多为类债券的固定收益产品。

香港RWA整体上还在实验阶段，未放开二级市场，大多产品不允许零售投资者参与。

在当前情况下，香港RWA面临一个两难情景：从投资者而言，低收益、低流动性的RWA产品不具备充分的吸引力；而对于发行RWA发行方而言，要么难以提供高收益率，要么难以承受高昂的融资成本（尤其是对于内地实体企业，当前内地整体融资成本要明显低于境外）。

如果RWA能获准进入质押服务，则可获得因质押而产生额外收益，提高投资者的兴趣。对于优质的实体经营资产，因有机会进入质押服务获得收益，则有可能用更低的成本发行RWA。

质押还有可能使RWA进入稳定币和DeFi的商业生态中，获得更多收益机会。MakerDAO与Centrifuge等机构已经跑出了相应的商业模式。

当然，在香港，RWA进入质押服务，需要香港证监会的批准。香港证监会《为持牌虚拟资产交易平台和认可虚拟资产基金制定质押相关指引》虽然专门通过通函允许证监会认可的虚拟资产基金参与质押活动，但是对于虚拟资产交易平台的质押服务，并未限制参与质押的虚拟资产种类。

这为RWA的未来提供了更加丰富的机会。在当前实验阶段，虽然RWA的收益率还不够动人，但有远见和实力的机构，可能已经开始储备优质资产了。

-End-

RWA商业模式：三个层面的变革