作者：做梦的牛

中国只有两家药企拥有国家保护的“绝密级配方”，一个是云南白药，一个是片仔癀。

片仔癀在资本市场上凭借双绝密配方与稀缺原料构建的壁垒，曾被赋予“药中茅台”的溢价，巅峰时期市值更是一度接近3000亿元，然而如今只有此前的三分之一（截至2025年4月1日，收盘时市值为1204亿元）。同样在市值高点的2021年，片仔癀的零售价也一度被炒到1600元/粒，单克价格比黄金都贵。

然而，近年伴随着核心产品增长放缓、原料成本飙升与政策环境的变化，也迫使这家中药龙头开始走出舒适区，探索第二增长曲线，片仔癀给出的答案就是——多元化。

核心业务承压提价逻辑失效与成本危机

1月24日，片仔癀公布的业绩快报显示，2024年营业收入为107.68亿元，同比增长7.06%；归母净利润为29.74亿元，同比增长6.32%，可以看到增速明显放缓。

事实上，2024年二季度，片仔癀净利润同比下降3.11%，就与市场预期的快速增长形成了反差，同样也意味着片仔癀依赖核心产品“价量齐升”的传统增长模式遇到了阻力。

回看片仔癀的发展轨迹可以发现，片仔癀锭剂从1999年至今已经累计提价21次，价格也从115元/粒飙升到了760元/粒，涨幅接近6倍，尤其是2023年5月，片仔癀28.8%的单次提价幅度更是创下历史纪录。

但从后视镜的角度看，这次提价并没有达到对冲成本压力的效果。2023年全年片仔癀营收增速仅为15.69%，净利润增速更是降至13.04%，远低于前些年平均20%以上的增速。

即便是曾经单克价格远超黄金的终端价格，也是一路下跌，甚至有传闻称2025年初黄牛回收价格已经跌破500元/粒，部分临期产品更低，只有350元/粒，远远低于760元/粒的官方指导价。

这说明消费市场对千元级药价的接受度已经达到瓶颈，片仔癀“奢侈品化”的定价策略正显露出边际效应递减的迹象。

事实上，作为原材料成本占比超过90%的企业，片仔癀对天然麝香和牛黄的依赖度极高。

数据显示，天然牛黄价格已经从2019年的35万元/千克暴涨至2025年的165万元/千克，5年涨幅达371%；天然麝香的价格也从2019年的40万元/千克涨到了60万元/千克，涨幅为50%。

原材料价格上涨，直接导致片仔癀的肝病用药毛利率从2016年的87.96%下滑到了2023年的78.79%，尽管片仔癀长期通过战略储备和优化流程延缓成本冲击，但供给缺口依旧是长期隐患。

所以面对这种困境，多元化突围就成了片仔癀的当务之急。

多元化突围 “一核两翼”的战略试错

早在2014年，片仔癀就提出了“一核两翼”战略。通俗讲就是，围绕医药制造的核心业务，然后向左翼（化妆品、保健品、日化工业）和右翼（医药流通、医疗器械）进行延伸，但尴尬的是10年的转型似乎并不算成功。

就以化妆品为例，这个曾经被片仔癀视为品牌延伸的支柱业务，2023年营收规模只有7.07亿元，虽然62.18%的毛利率远超中药行业平均水平，依旧难以独当一面。

其次，是片仔癀对化妆品的分拆上市计划也因监管问询和市场质疑推进缓慢，2020年就通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》，却至今都没有实现上市。

对比珀莱雅、华熙生物等国内美妆龙头，片仔癀化妆品营收规模连1/10都不到，也就是说还没有形成足够的规模效应。

而在保健品领域的拓展，片仔癀似乎也同样遇到了阻碍。

2024年，片仔癀准备溢价78.29%收购明源香料，目的是通过并购间接拿下水仙药业30%的股权。毕竟水仙药业作为国内第一家生产风油精的公司，“水仙牌”风油精市占率高达50%，可以完美拓展片仔癀在大健康领域的布局。

结果，这次收购却因“交易合理性存疑”被监管机构问询，最终只能暂缓实施。

片仔癀的并购，在一定程度上暴露出了自身战略定位的模糊。要知道，在核心产品的潜力没有完全释放的前提下进行扩张，一方面会阻碍核心业务的发展，另一方面也会消耗片仔癀现金流，就以2023年为例，片仔癀货币资金同比减少53.6%。

最后是片仔癀寄予厚望的新药研发。

2023年，片仔癀研发费用仅为2.32亿元，占营业收入比例为2.31%。相比之下，恒瑞医药等头部创新药公司，研发投入的占比都在15%以上，也就是说在研发投入这块片仔癀跟第一梯队有着巨大差距。

在片仔癀的研管线中，化学新药PZH2107（针对纤维肌痛）和中药1.1类新药虽然具备一定的潜力，但通常新药审批周期长达5-10年，短期依旧难以承接起业绩贡献。

也就是说，在创新药竞争加剧的背景下，片仔癀要想靠医药撑起未来的业务板块，应当摆脱“重营销，轻研发”的路径，加大研发投入。

值得一提的是，片仔癀在押注多元化的同时，也在对核心业务展开自救。

从原材料破局到市场重估

回看过往，片仔癀面临最大的问题就是原材料无法自主：

一方面是牛黄、麝香等材料价格上涨挤压利润；

另一方面是市场供应难以满足自身需求。

面对原材料的困境，片仔癀的解决方式是在陕西、西藏等地布局林麝养殖基地，建设“三无一全”三七种植基地，通过产业链上游延伸缓解供给压力。

据片仔癀陕西、四川的林麝存栏量估算，2024年产量约为200千克，而片仔癀每年需消耗600-700千克，排除国家配额的250千克外，依旧有200千克左右的缺口，意外着短期内依旧需要从外部高价采购。

除此之外，牛黄的供应也在2024年出现了转机。去年7月，国家药监局宣布试点允许进口牛黄用于中成药生产，这一政策有望缓解片仔癀的牛黄供应问题。

如今，片仔癀的动态市盈率已经从2021年的167倍回落到40倍，意味着市场开始重新审视其商业模式：当核心产品提价遭遇瓶颈，多元化也未能扛起大旗时，片仔癀是否还能支撑起千亿市值的想象空间？

再加上2021年以来的管理层动荡，以及产业基金、跨境电商等布局滞后等问题，又进一步强化了市场对片仔癀的观望态度。

事实上片仔癀的转型困境，本质是中药老字号在“稀缺性价值”与“市场化扩张”之间的战略取舍。

短期看，原料成本和政策应对是突围关键；长期则需要回答两个问题：能否在研发投入上突破“老字号”路径依赖？能否在品牌延伸中打造市场化的第二曲线？