内容提要
不同于2019年的长期利率下行周期，当前宏观层面、供求层面和海外层面均出现新变化，叠加短期内债市对长期逻辑和降息预期已反应过度，文章认为有必要重新审视利率长期走势及其内在逻辑。当前利率上行空间仍有限，在中长期内转为震荡的可能性大；从长周期来看，低利率这一大环境仍未完全逆转，未来要特别关注AI应用带来的价格收缩效应。
一、引言
2019年以来，长期利率一路震荡下行，10年期、30年期国债收益率从2019年底的3.1%、3.7%分别下行140bp、180bp至2025年3月4日的1.7%、1.9%。笔者认为长期利率下行的理由有：一是新旧动能转换，旧经济出清。中国经济逐步摆脱对城投和地产的依赖，债市中高收益资产的供给减少。二是宏观杠杆率（尤其是政府杠杆率）的提升。杠杆向政府部门转移，导致全社会承受高利率的能力下降。三是在逆全球化过程中消费大国容易出现通胀，生产大国容易出现通缩。中国作为生产国，供给上升，并带来通胀下行压力。四是在信用货币时代，货币超发约束减少，相较于技术和劳动力等生产要素，资本要素的稀缺性降低，资本回报率存在下降可能。五是债市对外开放使得境内外利率联动性增强，境外的低利率对国内利率有牵引作用。
目前，宏观层面、供求层面和海外层面均出现新的变化，叠加短期内债市对长期逻辑和降息预期已反应过度，笔者认为有必要重新审视利率长期走势的逻辑，并对后续债市走势给出新的判断。
图1 2019年以来的债市收益率下降
资料来源：Wind，华泰研究
二、宏观层面三个层次的改善
第一，地产下行最快阶段已过，新旧动能切换初见成效。一方面，旧经济或已度过下行最快的阶段。尽管分化依然存在，但地产销售呈现出更多的企稳条件，表现在：二手房成交热度维持、挂牌“价稳量跌”；土地溢价率企稳；重点房企风险缓和。更为关键的一点是，新房广义库存去化路径逐渐明确，对房价同比变化具有较强的指示性，地产销售和房价下跌最快的阶段或已过去。当然，市场更期待地产需求端“逐渐进入磨底阶段”这一边际变化，但其弹性大小取决于成交企稳和库存去化的持续性。此外，本轮调整中地产销售端和投资端相互隔离，投资的乘数效应和房企去杠杆可能还有一定的惯性。
另一方面，尽管AI等新经济在提高劳动生产率等方面的积极影响尚未完全显现，但资本性支出（CAPEX）的提升带来拉动效应。一是TMT+先进制造对产业链的拉动已逐渐超过地产和基建，且仍保持快速增长。二是AI产业正迎来资本性支出投入井喷期，以美国经验和国内头部企业前瞻指引等推算，投资量级可能在6000亿元以上，这对GDP、行业内就业和工资等均有直接拉动作用。三是AI周期带动股市上涨、IPO等，对财富效应有所提振。
第二，民企座谈会等提振微观主体信心。DeepSeek等新质生产力亮点局部涌现，对于微观主体信心的改善尤为关键。民企座谈会的举办显示中央更加重视对企业家精神的保护，有利于进一步促进企业投资、提升居民消费意愿。此外，技术进步也带来更多新的投资场景和消费场景。
第三，产能供需不平衡问题迎来改善契机。中央经济工作会议提出“综合整治内卷式竞争”，国务院常务会议提到“坚持从供需两侧发力，化解重点产业结构性矛盾等问题”，更多与产能去化相关的具体政策可能则正在研究中。2025年财政赤字率为4%左右，供需缺口有望有所收敛，这将推动物价和企业利润在分化中磨底。
总结来看，三个层面的经济问题均得到改善，变数主要是外需等的不确定性。由于驱动因素不同，AI资本开支带来的融资需求没有传统周期强烈，对债市的冲击程度较小。由于市场对于经济改善程度的预期还存在一定分歧，经济循环存在一定的惯性，因此仍需要保持政策力度，推动经济由局部亮点呈现向更为广谱性的修复传导。
三、有望缓解的“资产荒”
过去三年，在新旧动能转换的大背景下，传统行业出现收缩，新兴产业融资不依赖债市。然而，我国金融体系却仍在持续扩表，大量资金淤积在债市。这一系列因素共同催生了“资产荒”现象。
从融资层面分析，以地产为代表的传统行业在过去三年出现收缩，融资需求不足，难以借助债市、非标等渠道获取资金。新兴产业的融资路径则主要依赖股权市场，同时也得到了信贷的大力扶持，因此在融资过程中同样无需债市的参与。在此形势下，政府部门加杠杆成为支撑债市融资需求的关键力量。然而，过去几年，政府债发行节奏通常后置，这就导致在特定时间段内出现供给空窗期，加剧了市场资金与优质资产之间的供需矛盾。
从金融机构的资金供给角度来看，近几年金融体系的扩表速度远远超过实体企业。中小保险机构和中小银行等面临严峻挑战，这些问题很难单纯依靠资产端的调整来解决，更需要通过降低负债端成本，甚至进行缩表来应对。但从银行等主体来看，在地方政府GDP增长考核下，银行需要扩表，但其对公业务乏力，创收压力大都集中在金融市场部门，业绩压力年年增长，因此在过去几年中极度依赖债市扩表来实现创收。另外，存款利率持续降低，债券牛市过往业绩良好，再加上低风险偏好下“不亏就是赚”，资金不断向银行理财、保单等领域转移，这直接推动了此类机构以及债券基金规模的扩张，使得更多资金淤积在债市，进一步放大了对债市的需求。
但是，上述因素出现以下几个边际变化，“资产荒”逻辑需要重新评估。
第一，股市机会增多。股票作为竞争性资产，恐分流债市资金。春节过后，中国资产表现领跑全球，市场有关中国的三个一致预期（中美关系、地产走势和中国AI前景）同时受到实质性挑战，成为本轮中国资产重估的催化剂。本轮上涨不受政策宽松预期驱动，也暂未考虑周期性复苏因素。未来如果周期性行业在加速出清后企稳，甚至和中美关系、AI高速发展形成需求和预期的正向反馈，则市场热度不仅有望延续，且可能进一步扩散。股市热度上升、板块机会增多，将在一定程度上分流配债资金。
第二，理财业绩弱化，平滑机制消失，规模面临考验。理财规模取决于过往业绩，近两年的实际情况是：利率越下行→存款利率越需要下降→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。尤其自去年4月以来，禁止手工补息造成存款搬家，理财业因其良好的业绩吸引了这部分资金，这导致理财规模加速上涨。但往后看，在债市高起点、低回报、扰动多、负carry背景下，债市盈利难度大增，理财业绩不免弱化，对新资金吸引力下降。而且理财低波动模式会弱化，净值波动增大、持有体验下降也影响其规模的积累。
第三，中小行配债风险受到更多监管关注。2023年，在“大行放贷、小行买债”背景下，中小行对债券市场的参与度明显上升，债券投资占比、债券投资盈利占比均抬升。2024年开年，债券市场面临“资产荒”+“策略荒”的局面，农商行采取“投利率债、拉长久期”策略，在30年国债上的参与度提高。然而，美国硅谷银行“前车之鉴”刚发生不久，国内中小银行增加长期债券投资的操作引发监管部门的关注。从2024年二季度开始，监管部门对中小行债券投资风险的关注度提升，包括省联社加强指导、央行喊话长债风险、协会调查等均对中小行过度依赖债市创收构成制约。今年以来，中小行投债受到更多监管关注，监管机构更多关心背后的风险问题。这导致，未来中小行债券投资增速将更加平稳，对超长端的参与积极性可能降低。
第四，从融资角度看，企业融资需求仍待提振，但政府加杠杆促使债市供给上升。近年来，宏观杠杆率持续攀升，呈现出政府部门加杠杆、居民部门持续去杠杆的态势。2025年，政府部门加杠杆的方向已较为明确。中央层面，加杠杆力度可能会比较大，比如可能通过提升赤字规模、增发特别国债等方式来实现；地方政府方面，在不考虑隐性债务的前提下，杠杆率也处于稳中有升的状态。政府加杠杆的直接结果就是政府债供给量增加，这在一定程度上能够缓解此前市场中缺资产的压力。不过，当前企业融资需求的格局较为复杂，除了 AI 领域由于产业发展迅猛，融资需求呈现出快速增长的态势外，其他企业整体的融资需求大概率欠佳，这也就导致信用债供给在整体上表现偏弱。而在地方化债过程中，部分城投债务也有可能被政府债务所替代。
四、中外国债利差倒挂仍明显
中美利差对国内债市虽然没有直接影响，但会通过汇率等影响货币政策，进而影响债市。在全球范围内，我国已处于低利率环境，尤其中美十年期国债利差目前已经倒挂超过260BP。逻辑上看，中美利差倒挂会导致资金流出，减弱债市需求。但由于我国存在严格的外汇宏观审慎管理，且外资持债占比总体较低（根据2025年1月的托管数据，仅占3%），中美利率的联动并不明显。不过，中美利差倒挂会对人民币造成较大压力，央行为了维护外部平衡有必要干预资金面和债市利率，从这一点来看，中美利差对国内利率下行也有一定牵制作用。
对人民币汇率走势的判断尤为重要。2025年，特朗普新政加剧了美国再通胀风险，美联储降息前景更加不确定，对应美债利率难以顺畅下行，中美利差预计会维持倒挂，进而约束宽货币力度与利率下行空间。长期看，人民币汇率从根本上取决于中美基本面上的相对差异。如果在本轮产业革命中，中国追平身位，地产和地方债务问题软着陆，价格循环顺利走稳，那么长期看人民币存在升值空间。
除了美国之外，中日30年国债利差也已倒挂。回顾历史，日本国债利率在1990年后快速下行，1997年前后下破2%，但此后十余年间基本维持在1%~2%之间（尽管其间央行政策利率多次降至0），直到2012年后才逐渐从1%向0%逼近。当然，日本机构投资者可以投资海外债券，日股在经济衰退期间也不乏机会，这一定程度上导致债市需求并不激进，而是更关注比价效应。相比之下，国内投资者大多只能在国内股、债资产间切换，因此利率虽低，但仍要被动配置。
中日利差倒挂的原因包括：
（一）两国货币政策目标存在较大区别。日本是通缩陷阱倒逼激进式宽松。自1990年代泡沫破裂后，日本CPI常年在0%上下，日本央行被迫实施零利率甚至负利率政策以拉高通胀。而我国货币政策目标本身就比较多元，增长、通胀、金融风险、外部平衡都需兼顾，且我国政策协同性更高，通胀症结主要通过产业和财政政策等解决。此外，货币政策尚有保护老百姓“钱袋子”的要求。这些都决定了我国施行零利率政策的紧迫性不高。
（二）经济成长性有所区别。日本国内市场小，对进出口依赖度高。且经济结构固化，新世纪后传统制造业（汽车、电子）优势被中韩取代，新兴产业（AI、互联网）布局滞后，始终没有顺利转型。中国产业链完整，内需潜力大，新一轮产业革命也在蓄势待发，经济潜在增速整体上有一定保证，决定了债市走向零利率的概率较低。
（三）日本汇率调控方向也与中国不同。对日本而言，汇率贬值可以缓解通缩压力，还能刺激出口，因此超常规货币政策对汇率并无负面影响。但我国不是单一的出口导向型经济，人民币国际化是长期任务，央行多年以来强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，稳汇率必要性相对更高，反过来也制约央行不会大幅降息。
图2 日本长期国债利率走势
资料来源：Wind，华泰研究
概言之，当下影响利率走势的诸多因素正在悄然发生变化。向前看，不宜再简单用长期叙事来判断短期市场走势。考虑到当前10年国债收益率已到达1.6%甚至以下的水平，在一定程度上已经透支长期逻辑和降息预期。在2025年债市起点高、扰动多、负carry背景下，债市向下空间不足、波动增大，控风险也是今年债市的必修课。从一、两年的时间长度看，债市有可能转入了震荡格局。从两年以上的周期视角审视，需要关注AI科技革命的深远影响。当前AI革命仍处于算力比拼、基础设施建设阶段，推动了经济增长。美国甚至出现了“AI巨头资本开支增加—>股票上涨—>就业机会+居民财富效应—>需求提振”的正向循环。一旦进入到AI应用大范围推广阶段，生产能力或将不断加强，劳动生产率或大幅提升，产出将增加。另一方面，AI可能会替代大量的就业，财富向科技巨头汇集，需要提防总需求不足，收入分配等配套机制需加以适应。与此同时，在技术稀缺性远高于资本和劳动力的背景下，长期利率上行的空间也会有限，甚至有继续下行的可能。
风险提示:（1）地缘环境：市场定价特朗普对华关税政策有所缓和，若特朗普对华加征关税力度较大、超出市场预期，将影响股债等大类资产表现。此外中美与世界其他国家的关系也会影响全球风险偏好和资产表现。（2）产能平衡的节奏：若产能平衡的节奏较预期更慢，对价格信号的压制时间拉长，进而影响债市表现。（3）权益表现：股市活跃度持续较高，并逐渐从结构性行情迈向整体行情，从风险偏好角度利空长债。（4）货币政策取向：“适度宽松”的货币政策定调下，市场对今年降息降准依然抱有较高预期，债市提前定价全年降息空间。若货币政策取向发生变化，市场对货币宽松预期重估，将对债市造成影响。
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作者：张继强、仇文竹、吴宇航、吴靖，华泰证券研究所；张继强系所长、固收首席分析师
