自3月3日登陆港交所以后，蜜雪集团首周强势上涨75.31%，总市值达1339亿港币，成为继奈雪的茶、茶百道、古茗之后第四家登陆港交所的内地茶饮品牌，同时打破了茶饮品牌上市首日便破发的魔咒。
图1：内地茶饮品牌登陆港交所首个交易周的涨跌幅
1.82万亿港币的认购金额为港股市场创下新的记录，对于散户而言中签成为了一种奢侈，但本次认购不乏机构投资者积极参与，其中就包括张坤管理的易方达亚洲精选股票基金。我们同样观察到，食品饮料板块的“老大”白酒在公募基金的持股市值和持仓占比虽然超配但逐季减少的趋势，与蜜雪所代表的软饮板块正好相反。那么，蜜雪冰城的大涨是否能预示主观多头基金在消费品类上的资金转移呢？
一、 次级消费的升级趋势被打破
2021年以前，主观多头策略基金在大消费板块的持仓多以食品饮料为主，而食品饮料板块则多以白酒为主。白酒作为机构资金重仓的板块，其优势在于：
（1）白酒行业毛利润整体较高，头部品牌如茅台毛利润长期在91%以上，五粮液毛利润也在70%以上，腰部品牌如皇台酒业近年来毛利润也在60%左右，行业整体的盈利能力较强。
（2）白酒行业多采用“先款后货”的模式，经销商在产品交付前需先向酒企付款，因此酒企应收账款极少，现金流常年为正，筹资活动现金流支出以支付股息为主，账上现金充足且负债率低。
（3）商业模式具有高壁垒，白酒的生产工艺复杂，每个环节需要严格把控，生产需要特点的地理环境和自然资源，新进入者难以在短时间以及其他地区复制头部企业。
（4）酒精具有弱成瘾性。
图2：申万二级白酒行业成分股2024Q3销售毛利率
那么为什么近几年消费行业基金经理逐渐降低白酒的持仓占比呢？我们可以从几家已经公布了2024年业绩预告的上市酒企财报中找寻答案。
目前已公告2024年度业绩预告的上市白酒酒企共有8家，其中贵州茅台、水井坊、顺鑫农业和皇台酒业实现了业绩预增或扭亏，舍得酒业、金种子酒、酒鬼酒、天佑德酒业绩预减或续亏。预亏的报告中提出，“白酒产品销售承压，次高端产品消费需求仍待回复”，“行业挤压式竞争趋势加剧，渠道合作伙伴经营行为偏保守，客户回款意愿谨慎”，“消费降级环境下，产品涨价、减少促销等业务举措未充分考虑消费者对底盘价格敏感度，导致品种终端接货意愿下降或观望。”但是，代表奢侈消费品类的茅台仍能实现约15.44%的总收入同比增长。同时我们又看到，过去单价百元以下的“廉价”品类代表光瓶酒的行业规模复合增长率达到14%，2024年预计超过1500亿元。因此我们总结，二线酒企在过去消费整体降级，终端客户对品质要求不降反升的环境下销售普遍承压，且经销商作为中间销售环节面临酒企销售指标和市场价格下降的挤压下被迫承担存货周转时间拉长，“卖一瓶亏一瓶”的问题，回款难导致不少经销商选择主动退出。
除白酒以外，我们还能在其他类似的行业中看到类似的故事，比如同样价格敏感又极度内卷的新能源汽车行业里，比亚迪、小米、理想也在挤压极越、高合、威马等腰部车企的生存空间。
以蜜雪冰城为代表的新消费可能具备新的护城河
与拼多多类似，蜜雪冰城同样也是在夹缝中取得的成功。与喜茶、奈雪的茶等高价奶茶品牌主打一二线城市不同，蜜雪冰城则主要布局三四线城市，只做10元及以下的低价单品。我们认为在当下通胀恢复程度仍不足乐观的国内消费市场环境中，维护存量市场比增量市场更加重要，而维护产品长期低价则需要强大的产业链支持，产业链的优势则需要门店持续扩张来支持，蜜雪冰城正是通过打造集上游原材料采购、原料制造中央工厂和县域级物流配送为一体的供应链最终变成了其长期的盈利增长逻辑和护城河。使用杜邦分析法分析2023年年报数据后我们发现，虽然蜜雪冰城的营业净利润率为20.46%，不及贵州茅台的51.49%，但总资产周转率和权益乘数分别达到1.39次和1.38，超过贵州茅台的0.57次和1.22，因此在净资产收益率上达到39.21%，超过茅台的34.19%。
针对投资者未来选基的投资建议
首先，我们建议投资者在选基时考察基金持仓结构和持仓基金组合的合理性和适应性，应当警惕类似于2020-2021年“抱团白酒”导致的巨额回撤，例如若基金仍超配二线白酒且未调整仓位，是否应当评估该基金经理忽视消费分层、消费者分化的趋势，同样应当优选对下沉市场及性价比品牌有一定研究的基金经理。其次，也应当注意行业盈利趋势是否有被打破的风险，比如蜜雪供应链升级和门店扩张之间的联系，若行业逻辑已被打破但基金经理仍坚持看好传统逻辑不变，则应当谨慎持有。最后，我们也可以观察基金经理如何学习新兴热点并应用到投资组合当中，例如张坤参与蜜雪IPO可能反应其对消费赛道认知的迭代。
根据前文观点，以下是我司精选部分消费板块公募基金供投资者参考。
图3：长安鑫悦消费驱动混合A成立以来收益
图4：新华优选消费混合成立以来收益
图5：宏利中证主要消费红利指数A成立以来收益
图6：宝盈品牌消费股票A成立以来收益
