投资股票，离不开估值。巴菲特在1992年致股东的信中提到价值投资的根本是估值，他的“好生意、好公司、好价格”的三好选股原则，其中的“好价格”就需要拿股价与估值相比较。但什么样的估值方法、估值标准是合理，始终有不同的看法，这也构成了资本市场交易的多样性。
最常见的估值方法，比如市盈率（PE）、市净率（PB），计算起来最简单明晰；也有相对更复杂的模型，比如考虑了增长因素PEG模型、侧重于核心业务价值EV/EBITDA（企业价值倍数）模型、加入了现金时间价值的DCF现金流估值模型。
今天力场君就来具体聊一聊EV/EBITDA，它的特点、适用行业和最新动向，和小伙伴们做个交流探讨。
一、EBITDA与净利润的核心区别在哪里？
在谈估值之前，先要明确什么是价值。在PE和PEG模型中，价值被定义为归属于股东的净利润，这也是利润表中最明晰的一项。而EV/EBITDA模型，更侧重于一家企业的核心业务价值，而这个价值主要将由三个部门进行分配，分别为政府（体现在税收方面）、债权人（体现在利息方面）和公司股东（体现为归属于股东的净利润）。
EV/EBITDA模型的价值观点，主要基于两个方面的考虑。一个是利益分配的平衡，对于绝大多数企业，特别是重资产行业企业（EV/EBITDA模型主要适用对象，后文还会具体讲到），在经营过程中都离不开前述的三个部门的支持与协作，这点尤其适合我国政策主导的经济特征，懂的都懂。
进而企业核心业务创造的价值，需要在三个部门之间进行合理分配，缺了谁或者“剥削”了谁，都不利于长期持续的经营，因此更适合将三个部门的利益加总进行衡量。
另一层考虑在于聚焦，抛开三个部门之间的利益分配问题，聚焦于企业的核心业务创造价值的能力，毕竟这才是股东能够获得长期收益的根本来源。
再具象化说回到EV/EBITDA模型，首先的通盘考虑三个部门利益加总的财务指标EBIT，也即息税前利润，很简单：
EBIT=净利润+所得税+借款+利息。
再进一步就是EBITDA=EBIT+折旧与摊销。
经过两步走之后，就是很适合用于考量核心业务价值的企业价值指标。
其实从某种意义来说，EV/EBITDA模型与备受巴菲特推崇的DCF现金流估值模型，有异曲同工之妙，特别是针对与折旧与摊销的处理，本质都是在净利润调整时，将折旧与摊销加了回来，也即在考量核心业务价值时，包含了折旧与摊销的价值。
为什么会这样处理？适用于哪些行业和企业？背后可大有门道，接下来就进入到本文的第二个环节，详细来聊一聊折旧摊销，与重资产的“财富密码”。
二、哪些企业更适合EV/EBITDA估值模型？
小伙伴们千万要注意，要明白一点，不是所有行业、所有公司都适合用EV/EBITDA模型，更不是所有行业和公司都适合在衡量核心业务价值的时候，剔除掉折旧的影响。这个过程需要有两个前提条件：一是公司拥有的重资产，与其生产经营直接相关；另一个是重资产可长期使用，核心就是在会计计算的折旧期之后、账面净值基本归零之后，这些重资产仍然具有可客观的使用年限和使用价值。
可能这些话有点拗口，力场君举个例子来说明吧。比如有两个养鸡场，暂设为A和B，都拥有养鸡用的鸡舍且都按照5年计提折旧、折旧后账面价值归零；两家又有所不同，A的鸡舍在五年之后仍然可以继续用来养鸡，可能只需要简单维护保养，而B的鸡舍在五年之后就得废弃、重新再盖一个。小伙伴们可以想象一下，如果是你，你会投资哪家养鸡场呢？
不需要大额投入重新建设的重资产，就是“好”的重资产，相反就是“坏”的重资产；而只有“好”的重资产，才适用于EV/EBITDA模型，这下就条理清晰了吧？回到A股市场，什么样的重资产公司，是“好”的重资产，其实也并不复杂，举几个例子：
最典型就是水电，比如长江电力（600900.SH），最重要的固定资产就是大坝和发电机组，这都是能用几十年、几百年的资产，显然不是能在20年折旧之后就要重新建的；还有交通设施，比如深圳机场（000089.SZ），最重要的机场和航站楼，远超20年折旧、可长期使用；再有仓储物流，特别是更具垄断资源属性的危化仓储，比如宏川智慧（002930.SZ），最重要的固定资产就是仓储场地和仓储设施，也都是能长期使用的。
长江电力、深圳机场，这都是股民耳熟能详的大白马、“现金奶牛”，无需更多介绍和分析，对于仓储物流行业的宏川智慧，可能较为陌生，力场君不妨就以这个为案例，向小伙伴们介绍一下“好”的重资产，应当有怎样的经营和财务表现。
首先，从所属资源禀赋来看，具有垄断及稀缺性。作为石化产品物流综合服务提供商，宏川智慧的核心资产就是在运营的石化产品储罐以及化工仓库，具体来看，公司目前运营罐容为518.69万m³，另有运营化工仓库11.53万平方米。
通常来说在一个地区的土地使用规划中，不会重复建设这样的石化大型存储设施，这些大型存储设施具有安全生产及环保监管趋严、建设项目审批流程复杂、建设周期长等特点，存在资源、资金的双重壁垒，这就使宏川智慧的资产具有了相当高的垄断性和稀缺性。对照一下，长江电力、深圳机场是不是也是这样？全国能批建几座超大型水电站？一座一线城市至多容纳两个大型机场吧？本质上都是垄断性资产。
其次，从利润构成来看，折旧与摊销占比较大。2023年宏川智慧针对港务及库场设施计提的折旧就高达10个亿，相当于同年账面净利润3.41亿的三倍左右。但正如前文所述，这些港口设施、储罐设施，并不会在账面折旧期之后就作废，它们仍然能够长期为宏川智慧经营所用、长期提供源源不断地收益，这也就暗示着，宏川智慧的业务真实盈利能力，是远高于现有账面水平的。
还有，从现金流来看，经营性现金流长期高于账面净利润。从最近五年的数据表现来看，宏川智慧的经营性现金净流入，都远超过了同期账面净利润，背后主要就是折旧的影响因素，展现出了公司业务获取现金的能力，远远高于账面利润体现出来的水准；而且净利润和经营净现金流的差距，这种“喇叭口”是在持续扩张的，随着公司的发展、时间的推移，被隐藏的真实盈利越来越大。
更关键的还是长期的预期，在若干年之后，等到核心重资产被计提完了折旧，但仍在延续使用的时候，就会迎来账面利润与经营性现金流的契合，这也是账面利润爆发式增长的关键点。
具体到宏川智慧，基于EV/EBITDA估值模型，相比于同业公司存在明显的价值低估。典型如中国最大的石化仓储公司、中国石化旗下的红筹子公司中石化冠德（0934.HK），2023年创造的经营活动净现金流为5.6亿元；与之相比，宏川智慧则高达10.56亿元，几乎相当于前者的两倍。但从估值对比来看，前者港股估值整体高达106亿元，而宏川智慧仅为44亿元、尚不到前者的一半。
两相对比就能看出来，宏川智慧的估值相对于同业是明显偏低的。值得一提的是，自2022年11月开始，中石化冠德（0934.HK）走出了一轮波澜壮阔的行情，股价自低点累计上涨一倍以上。这是否是宏川智慧的“提前预演”？力场君不好妄下结论，供小伙伴们探讨，并等待资本市场的验证吧。
三、当前经济环境下，影响EV/EBITDA估值模型？
最后在聊几句，当前经济环境下，EV/EBITDA估值模型会受到哪些影响。当前的产业及投资环境，不用力场君多说，冷暖自知，从长期国债收益率跌破2这个代表性事件，也不难感受得到。存量时代的特征，就是你严重的增量，都来自于挖角了别人手里的存量，业务和盈利的增长难度越来越大。
这导致的直接结果就包括对增长预期降低、对风险偏好的预期，在估值方式选择上，侧重于增长能力的PEG，提的越来越少了；而更侧重于核心业务价值和现金获取能力的EV/EBITDA估值、DCF现金流估值模型，收获了越来越的关注。
经济相对低迷阶段，能有一份稳定的、收获现金的预期，就像长江电力、像宏川智慧，这样一份稳稳的幸福，不香吗？
再者，伴随着经济的整体低迷，和提振经济活力的政策导向，降税降息都是大的趋势，这进而就影响到了EV/EBITDA估值模型中，三个部门的利益分配格局，政府、债权人分到的蛋糕预期缩小，相反公司股东留下的就会更多。还是以宏川智慧为例，公司在去年三季度末的长期借款金额高达42亿，前三季度付出的利息费用就高达1.86亿，如果利率能降低1个百分点，对于宏川智慧来说就能省下4200万元的利息，凭空就能让净利润大增20%。
可以说，低息环境，或者是降息预期，对于重资产叠加高负债的公司来说，就是一个预期当中的“大礼包”。
关于EV/EBITDA估值模型，特点、适用行业和最新动向，力场君能分享的也就是这么多了，不知道小伙伴们是不是能够认同？此外，更为复杂的DCF现金流模型，其实也特别适合像宏川智慧这类，拥有“好”的重资产的公司，甚至利好趋势因素都与EV/EBITDA估值模型很相似，但由于计算复杂，这里就暂不做更多讨论，待日后有机会在和小伙伴们分享交流吧。
